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　　非農似乎又失去了“震懾力”，昨晚股、債、匯都從超預期的數據中找到上漲的理由。非農數據延續(xù)這今年慣有的上躥下跳、“左右互博”的特征：11月新增非農就業(yè)22.7萬人，高于彭博一致預期的22萬人；失業(yè)率4.2%，卻高于預期值和前值4.1%。

　　而市場的解讀方式更多依賴于當前的心態(tài)和預期，從昨晚的市場表現來看，市場認知依舊聚焦于穩(wěn)定的經濟、就業(yè)，以及美聯(lián)儲“降一次再看”的僥幸：數據發(fā)布后1小時，10Y和2Y美債收益率分別下行5.3bp、下行14.3bp，市場預期12月降息的概率從67%升至85%。

　　看似強勁的非農就業(yè)，反而令降息“更穩(wěn)了”，美國股債雙漲，背后有三大“謎團”：

　　一是，失業(yè)率超預期上升。保留4位小數后，11月失業(yè)率連續(xù)第二個月上升至4.2457%，新進入勞動力市場者、永久性失業(yè)者是本月失業(yè)率上升的主要推升因素，而暫時性失業(yè)下降，反映了颶風和罷工結束后，暫時性失業(yè)者回歸崗位。

　　二是，非農就業(yè)雖高于預期，但趨勢上仍呈放緩。10月颶風和罷工的擾動下，10月“爆冷”的就業(yè)推升了11月的新增就業(yè)。私營部門新增就業(yè)的6個月移動均值為10.8萬人，連續(xù)第6個月下降，達到疫后新低。

　　新增非農就業(yè)的結構不佳。分行業(yè)看，教育醫(yī)療、政府部門繼續(xù)做出較大貢獻：兩者合計新增就業(yè)11.2萬人，占新增就業(yè)總數的49%。私營部門新增就業(yè)19.4萬人，低于市場預期的20.5萬人。

　　休閑與酒店業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務、制造業(yè)表現相對較好，其他行業(yè)均表現平淡。休閑與酒店業(yè)就業(yè)或與11月感恩節(jié)和“黑五”有關；制造業(yè)就業(yè)在10月大跌后反彈，反映了颶風和罷工結束后工人回歸崗位。

　　三是，薪資增速雖超預期，但不足以推升通脹擔憂。11月非農薪資增速4.0%，持平前值，高于市場預期的3.9%。薪資增速的提升主要來自于采礦業(yè)、批發(fā)業(yè)和零售業(yè)。13個行業(yè)中，6個行業(yè)薪資增速上行、7個行業(yè)增速下行。

　　12月降息概率上升至85%，2025年降息預期基本不變。非農數據發(fā)布當日，標普500和納指收漲創(chuàng)下歷史新高，黃金收漲，10Y和2Y美債下行。市場預期12月降息的概率上升至85%，對2025年全年降息的預期維持在2.6次不變（一次25個基點）。12月是否能順利降息，焦點落在下周的CPI數據上：當前彭博一致預期月環(huán)比+0.3%，若超預期可能引發(fā)降息節(jié)奏放緩。

　　展望2025年，特朗普的政策或是就業(yè)數據的關鍵變量。雖然驅逐境內無證移民的難度較大，但收緊移民和邊境管控政策十分明確。凈移民流入是美國就業(yè)市場的重要力量，驅逐移民將加劇勞動力短缺，尤其旅游酒店、運輸倉儲等服務行業(yè)，非法移民占較高。

　　明年非農就業(yè)和失業(yè)率數據或背離：預計明年非農新增就業(yè)人數或呈趨勢性降溫，今年前11個月平均每月新增18萬非農就業(yè)，明年可能降至月均15萬人以下；而失業(yè)率或基本保持平穩(wěn)，仍維持在4.5%以內的低位。

　　在此預期下，我們預計美聯(lián)儲2025年下半年暫停降息的概率上升。失業(yè)率維持低位、加之通脹下行受阻，明年美聯(lián)儲或還有降息2-3次，下半年暫停降息。

　　風險提示：海外貨幣政策超預期、特朗普的政策超預期，地緣因素超預期。