專題：聚焦中央經(jīng)濟(jì)工作會議

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議為2025年貨幣政策定下權(quán)威基調(diào)。

　　新華社12月12日發(fā)布消息稱，中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月11日至12日在北京舉行。

　　會議提出，要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

　　“適時降準(zhǔn)降息”，明年空間有多大

　　明年要“實施適度寬松的貨幣政策”，這一表述與12月9日中共中央政治局會議的表述一致。自2011年以來，我國貨幣政策的取向皆是“穩(wěn)健”，這是其十余年以來的首次變化。

　　在貨幣政策“適度寬松”的基礎(chǔ)上，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，2025年要“適時降準(zhǔn)降息”。同時，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議對流動性的表述為“保持流動性充?！?，2023年則為“保持流動性合理充?！薄?/p>

　　市場預(yù)計，2025年會繼續(xù)實施有力度的降息降準(zhǔn)。

　　2024年以來，中國人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場，數(shù)次實施貨幣政策調(diào)整。2月、9月兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率共1個百分點，釋放長期流動性約2萬億元；1月下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點，7月、9月下調(diào)公開市場7天期逆回購操作利率共0.3個百分點，并引導(dǎo)中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）等下行?，1年期和5年期以上貸款市場報價利率今年分別累計下降了35和60個基點。

　　對于2025年的降準(zhǔn)空間，光大證券（維權(quán)）預(yù)計，明年將降低存款準(zhǔn)備金率1.5個百分點左右。此外，在今年年底前還將降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點。

　　“在諸多工具中，降準(zhǔn)所提供的流動性期限最長、成本最低，政策效果頗為明顯。所以，降準(zhǔn)這塊‘好鋼’一定要用在‘刀刃’上。換句話說，降準(zhǔn)時間點的選擇很是重要?！惫獯笞C券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，如此高效且珍貴的工具應(yīng)在關(guān)鍵階段使用。例如，在有效信貸需求不足、市場預(yù)期偏弱的階段，降準(zhǔn)的信號作用有助于激發(fā)出更多的信貸需求、提振市場的信心。再如，在政府債券加快發(fā)行的階段，銀行體系流動性的充裕容易受到擾動，實施降準(zhǔn)可以支持更加積極的財政政策發(fā)力見效，打好政策“組合拳”。

　　民生證券固收團(tuán)隊則認(rèn)為，考慮到明年政府債供給壓力，信貸投放修復(fù)情況，以及為金融機(jī)構(gòu)提供長期穩(wěn)定的低成本資金，2025年我國或仍有50-100BP左右的降準(zhǔn)操作，但當(dāng)前法準(zhǔn)率水平已降至6.5%，距離5%的下限水平較近，且與海外經(jīng)濟(jì)體存款準(zhǔn)備金率的差距在持續(xù)壓縮，降準(zhǔn)空間愈發(fā)逼仄。

　　對于降息，東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，2025年政策性降息幅度有可能達(dá)到0.5個百分點，明顯高于今年0.3個百分點的降息幅度，而且各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率也會適時下調(diào)，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)和居民融資成本下行。他認(rèn)為，不排除2025年通過較大幅度引導(dǎo)5年期以上LPR報價下行等方式，繼續(xù)對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。這是促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵一招。

　　中信證券則預(yù)計，明年降息幅度將加大，逆回購降息40-50bps，LPR降息幅度在50bps以上，首次降息可能在明年年初。

　　同時，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，與2023年的表述基本一致。

　　中信證券預(yù)計，2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為5%左右，價格水平預(yù)期目標(biāo)為3%左右，因此社融和M2增速中樞可能為8%左右。

　　“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”有何深意

　　本次會議還提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定”。

　　中信證券認(rèn)為，會議要求“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，這主要是為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。今年央行多次提示長端國債利率風(fēng)險，需關(guān)注明年央行是否會在相關(guān)領(lǐng)域探索監(jiān)管模式創(chuàng)新。

　　粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”的提出，意味著貨幣政策工具可能被賦予更多“金融穩(wěn)定”的要求，這一轉(zhuǎn)變或?qū)τ谫Y產(chǎn)定價范式產(chǎn)生影響。

　　他指出，2008年以前央行主要目標(biāo)是“幣值穩(wěn)定”，2008年后各國央行普遍將“金融穩(wěn)定”納入目標(biāo)體系。相應(yīng)地，貨幣政策工具也開始被賦予一定“金融穩(wěn)定”的要求。如國債買賣本身是投放流動性的工具，但也被用來達(dá)到穩(wěn)定債券市場價格的目的。今年，我國央行不斷提示長債收益率風(fēng)險，開啟國債借入、國債買賣等，就是貨幣政策工具兼具雙重目標(biāo)的典型反映。在這一探索過程中，需要高度關(guān)注各類工具對于資產(chǎn)定價范式的影響。如買斷式逆回購，由于短期內(nèi)債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了央行，增加央行賣出國債的籌碼，從而對長期利率產(chǎn)生更強的約束。

　　民生證券宏觀團(tuán)隊指出，首提“中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定”，宏觀審慎政策的目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，再具體而言就是穩(wěn)股市、穩(wěn)債市，以及穩(wěn)匯率。

　　今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議再度提及人民幣匯率，稱要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這一表述與2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持一致。

　　民生證券宏觀團(tuán)隊指出，面臨明年關(guān)稅的不確定性，匯率的容忍度有望“重新校準(zhǔn)” ，突破7.3，打開貨幣寬松的空間。除此之外，匯率還可以通過“轉(zhuǎn)錨” （轉(zhuǎn)向錨定一籃子有效匯率） ，來提高對美元匯率的彈性，從而釋放對內(nèi)寬松的空間。

　　“預(yù)計匯率對貨幣政策的影響會相對可控。央行維持匯率的穩(wěn)定有諸多其他的工具，例如直接投放美元，中間價逆周期因子調(diào)控，加強資本方面管理等諸多工具，并不意味著要用利率的工具去穩(wěn)定匯率。貨幣政策預(yù)計會在匯率和利率之間尋求平衡?！焙ＭㄗC券宏觀研究團(tuán)隊認(rèn)為。