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　　來(lái)源：郁言債市

　　01

　　稅期過(guò)后，資金面轉(zhuǎn)松

　　稅期過(guò)后，資金面轉(zhuǎn)松。12月16-20日， DR001、R001從周一的1.44%、1.72%上行至周二的1.45%、1.75%，周五下行至1.42%、1.54%，二者周均值均分別下行6bp、2bp。DR007、R007從周一的1.82%、1.95%上行至周二的1.86%、2.10%，周五下行至1.57%、1.75%，二者周均值均分別上行0.3bp、1bp。周三開(kāi)始，14天資金可以支持跨年，R014上行至2.13%，而后持續(xù)下行至2.05%，而去年同期跨年資金成本在3.0%以上（6月末、9月末跨季資金分別在2.3%、2.0%），反映當(dāng)前資金面相對(duì)平穩(wěn)。資金分層現(xiàn)象變化不大，R007和DR007利差周內(nèi)維持在11-23bp，前一周利差則在9-22bp。

　　資金面轉(zhuǎn)松的背后，主要是銀行融出能力重新回到4.8萬(wàn)億的高位。資金供給端，12月 16-20日，銀行體系日均凈融出4.4萬(wàn)億元（前一周為4.5萬(wàn)億元），不過(guò)周內(nèi)在持續(xù)恢復(fù)，從周一的4.0萬(wàn)億元升至周五的4.8萬(wàn)億元，總體來(lái)看，銀行端資金供給仍然處于持續(xù)回升、相對(duì)充裕的狀態(tài)。資金需求端，加總基金、理財(cái)、保險(xiǎn)、其他資管產(chǎn)品和券商自營(yíng)五類重點(diǎn)非銀機(jī)構(gòu)來(lái)看，日均凈融入資金規(guī)模為6.5萬(wàn)億元（前一周也為6.5萬(wàn)億元），周四和周五回升至6.7萬(wàn)億左右，處于今年以來(lái)顯著高位。

　　存單行情仍然相對(duì)滯后。12月20日相對(duì)13日，3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年期存單到期收益率分別-0.6bp、+1bp、-0.6bp、-1.5bp，僅1年期存單收益率下行幅度略大，整體處于不溫不火的狀態(tài)。反觀其他品種，10年國(guó)債利率下行7.5bp，短端1年國(guó)開(kāi)債下行8.0bp，這帶動(dòng)10年國(guó)債和1年存單利差進(jìn)一步壓縮至8bp，1年存單和1年國(guó)開(kāi)利差走闊至28bp，相對(duì)滯后的存單處于極有性價(jià)比的狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10年國(guó)債和1年存單利差壓縮至10bp以下，1年存單和1年國(guó)開(kāi)利差走闊至30bp附近，存單均有望迎來(lái)補(bǔ)漲。

　　資金面也有望延續(xù)新“月末效應(yīng)”。下周（12月23-27日）資金面利好因素偏多，一是央行可能繼續(xù)投放資金呵護(hù)跨年，25日MLF續(xù)作（參考前月相同到期規(guī)模，MLF續(xù)作9000億元+買斷式回購(gòu)8000億元），同時(shí)可能繼續(xù)凈買入國(guó)債（可能規(guī)模約2000億元），預(yù)計(jì)合計(jì)投放中長(zhǎng)期資金近2萬(wàn)億元；二是政府債繳款高峰結(jié)束，12月23-27日政府債凈繳款為-2060.5億元，繳款為負(fù)對(duì)資金面不構(gòu)成擾動(dòng)，此前集中發(fā)行的置換債也在持續(xù)支出，根據(jù)金融時(shí)報(bào)，“市場(chǎng)機(jī)構(gòu)調(diào)研，融資平臺(tái)等主體拿到專項(xiàng)債資金后，大部分會(huì)在10-20天左右歸還債務(wù)，其中絕大部分為貸款，以免債券和貸款‘兩頭付息’，11月全國(guó)約完成近2500億元地方債務(wù)置換，12月還將有更大規(guī)模的債務(wù)置換”，由于年內(nèi)2萬(wàn)億置換債基本在12月中旬之前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)年內(nèi)將釋出絕大部分資金，較快的置換進(jìn)度對(duì)資金面也構(gòu)成利好。綜合來(lái)看，跨年資金面或維持相對(duì)寬松的狀態(tài)。

　　12月23-27日，資金面關(guān)注的因素：

　　第一，25日開(kāi)始可以拆借7天資金跨年，關(guān)注跨年資金面波動(dòng)；

　　第二，全周逆回購(gòu)到期16783億元，到期規(guī)模較大，主要集中在前三天（到期1.5萬(wàn)億元），25日MLF續(xù)作（12月到期14500億元）；

　　第三，政府債凈繳款轉(zhuǎn)負(fù)，為-2060.5億元，對(duì)資金面不構(gòu)成擾動(dòng)；

　　第四，同業(yè)存單到期7127.1億元，略低于前一周7151.6億元，到期壓力仍然較大。

　　02

　　超儲(chǔ)更新

　　根據(jù)2024年11月金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表、信貸收支表數(shù)據(jù)，測(cè)算11月末超儲(chǔ)率約1.3%，較10月末回落0.1pct，略低于去年同期的1.4%。

　　11月末超儲(chǔ)約3.5萬(wàn)億元。12月1-20日，公開(kāi)市場(chǎng)和MLF累計(jì)凈回籠資金1.4萬(wàn)億元，政府債凈繳款1.6萬(wàn)億元，合計(jì)影響超儲(chǔ)下降約3萬(wàn)億元。期間可能有買斷式回購(gòu)和買入國(guó)債操作，通常在月末公布。

　　其中，12月16-20日，央行凈回籠4302億元，其中逆回購(gòu)?fù)斗?6783億元，到期5385億元，MLF到期14500億元，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期1200億元，政府債凈繳款932.7億元。

　　12月23-27日，央行逆回購(gòu)到期16783億元，政府債凈繳款-2060.5億元。

　　03

　　公開(kāi)市場(chǎng)：到期16783億元，25日MLF續(xù)作

　　12月16-20日，央行凈回籠4302億元，其中逆回購(gòu)?fù)斗?6783億元，到期5385億元，MLF到期14500億元，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期1200億元。截至12月20日，逆回購(gòu)余額16783億元，較12月13日的5385億元顯著上升。

　　12月23-27日，央行逆回購(gòu)到期16783億元。25日MLF續(xù)作。

　　04

　　票據(jù)市場(chǎng)：1M票據(jù)利率維持在0附近，大行繼續(xù)買票

　　12月16-20日，1M票據(jù)利率維持在0附近。12月20日相對(duì)12月13日，1M票據(jù)利率仍維持在0.01%，3M票據(jù)利率下行13bp至0.04%，6M票據(jù)利率下行3bp至0.70%。大行繼續(xù)凈買入票據(jù)。12月16-19日，大行凈買入票據(jù)229億元，12月累計(jì)凈買入票據(jù)1602億元。（去年12月累計(jì)凈買入規(guī)模為2046億元）。票據(jù)零利率持續(xù)，反映出信貸投放可能仍然沒(méi)有出現(xiàn)明顯的修復(fù)。

　　05

　　政府債：12月23-27日，凈繳款-2060.5億元

　　政府債凈繳款規(guī)模將降至-2060.5億元。12月23-27日，政府債計(jì)劃發(fā)行1389.9億元，其中，國(guó)債1300.0億元，地方債89.9億元。按繳款日計(jì)算，12月23-27日，政府債凈繳款為-2060.5億元，低于前一周的932.7億元，最近兩周凈繳款規(guī)模顯著下降。

　　06

　　同業(yè)存單：凈融資1551億元，存單利率下行

　　同業(yè)存單凈融資規(guī)模下降。12月16-20日，同業(yè)存單發(fā)行8699億元，凈融資1551億元。12月9-13日，同業(yè)存單發(fā)行9544億元，凈融資5978億元。募集率方面，同業(yè)存單募集率降至92.9%，前一周為93.6%。?

　　存單加權(quán)發(fā)行利率下行，發(fā)行期限縮短。12月16-20日，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率1.69%，較前一周下行7bp。存單加權(quán)發(fā)行期限8.0個(gè)月，前一周為8.5個(gè)月，其中各類型銀行發(fā)行期限均有所縮短。不過(guò)與往年同期相比，今年12月存單加權(quán)發(fā)行期限未出現(xiàn)大幅下降，這反映銀行跨年資金缺口并不大，但發(fā)行較長(zhǎng)期限存單改善監(jiān)管指標(biāo)的需求仍在。主要發(fā)行期限是6M和1Y，占比76%，6M以上期限存單占比46.3%（相對(duì)前一周下行10.7pct），其中，國(guó)有行6M以上期限存單發(fā)行占比降至45.6%（相對(duì)前一周下行27.9pct）；股份行6M以上期限存單發(fā)行占比降至67.6%（相對(duì)前一周下行8.6pct）。

　　長(zhǎng)期限存單利率明顯下行。一級(jí)市場(chǎng)方面，12月20日相對(duì)12月13日，1年期、9個(gè)月、6個(gè)月、3個(gè)月股份行存單發(fā)行利率分別變動(dòng)-4.8bp、-3.0bp、-2.0bp、-6.0bp至1.66%、1.68%、1.69%、1.63%。二級(jí)市場(chǎng)方面，12月20日，1年期AAA同業(yè)存單收益率1.63%，較12月13日下行約1.5bp，周內(nèi)來(lái)看，從周一的1.65%上周二的1.66%，后下行至周五的1.63%。

　　未來(lái)三周到期壓力有所下降。下周到期7127億元，略低于前一周7152億元，其后兩周分別為536億元、3426億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。