來源：首席經(jīng)濟學家論壇

　　邢自強? 系摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

　　12月20日，摩根士丹利中國區(qū)首席經(jīng)濟學家邢自強做客由華爾街見聞和中歐國際工商學院聯(lián)合主辦的‘Alpha峰會’，就2025~2026全球經(jīng)濟展望、特朗普2.0三大政綱的影響、924以來的一攬子經(jīng)濟政策、 即將出爐的第二輪政策，以及潛在的結構性調(diào)整的機會做出分析、展望。

　　以下為投資作業(yè)本課代表整理的演講精彩觀點：

2、多元化體現(xiàn)在，6年前對美國的依賴程度是比較高的，美國市場當時占到中國總出口的20%。今天中國對美國的直接依賴程度下降了，美國只占中國出口量的14%左右。升級體現(xiàn)在中國出口的12個主要門類里，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈只是其中一項，現(xiàn)在有更多更大的門類，比如說汽車產(chǎn)業(yè)鏈、高精尖的資本品、工業(yè)機器人、鋰電池、新三樣等等。

3、中國要打破特朗普2.0階段的外部壓力，還是把自己的事情做好。在特朗普1.0 的2017~2020年，中國把壓力轉化為動力，不管是中國國內(nèi)經(jīng)濟還是資本市場，表現(xiàn)都相當搶眼，抵御住了外部壓力。

4、即便是進入了新時代，發(fā)展和安全要統(tǒng)籌并重，但是有一個認識不會變，那就是發(fā)展是安全的基石。

5、我比較看好924以來的這個轉向，它不是為了某個季度GDP數(shù)據(jù)的保底，而是為了實現(xiàn)一攬子社會民生的全面好轉，實現(xiàn)地方政府的良性運轉，實現(xiàn)老百姓對物價和資產(chǎn)價格的預期邁向正循環(huán)。

6、924次以來的第一輪政策，只是一個序曲，而不是終章。因為第一輪政策，主要還是以貨幣和財政政策中解決存量債務問題、重組債務為主，它只是邁出了第一步。

7、即使在調(diào)整階段，結構性的機會仍然層出不窮。例如，新質(zhì)生產(chǎn)力在中國扎根落地，我們發(fā)現(xiàn)了三個趨勢：人工智能、機器人和綠色能源轉型。

8、中國在AI應用落地階段有獨特的彎道超車的優(yōu)勢。美國不管是OpenAI的ChatGPT還是Google的AI工具，還是過于強調(diào)企業(yè)端。而中國的AI工具，不管是豆包還是Kimi，比較強調(diào)跟消費端的結合，甚至很具有生活性、趣味性、娛樂性。在應用階段，中國往往有一些獨辟蹊徑的方式，產(chǎn)生針對消費者的殺手級應用并迅速地推廣開來，那數(shù)據(jù)是海量的，應用場景是多元的。

9、一旦全球對人形機器人的潛在需求跟中國的產(chǎn)業(yè)鏈結合，可以迅速的把每臺人形機器人的成本從5、6萬美元降到2萬美元左右，那就可以鋪得開了，也許在未來5~8年，有高達800萬個人形機器人的潛在需求，4000億美元左右的市場，這也會為中國的企業(yè)繼續(xù)提供一個廣闊的空間。

　　以下為演講實錄：

　　大家好，我是邢自強。很榮幸來到華爾街見聞Alpha峰會。

　　剛才的演講嘉賓也提到了很多海外情況的變化，美國和全球市場。我緊接著給大家分享一下我們大概在三個禮拜前新鮮出爐的，2025年到2026年中國經(jīng)濟、中國資本市場的一些前瞻。當然這也離不開海外大環(huán)境的變化。

　　我想最核心的，就像剛才大家已經(jīng)聽到了一樣，外部環(huán)境中“打西邊來了一個特朗普2.0”。共和黨在美國大選中大獲全勝，特朗普帶來了新的三大政綱，這對全球經(jīng)濟、美國市場和中國市場有什么影響？這是我今天想著手的第一個話題。

　　就著這個話題延伸開來，我們也會談到其他兩個更為重要的國內(nèi)話題，第一個就是9月24號開啟了這一波一攬子政策提振信心，使得整個經(jīng)濟和物價回到正循環(huán)的序曲，但是市場信心在這個過程中還是一波三折。

　　最近也召開了中央經(jīng)濟工作會議，對于即將出爐的第二輪政策，它的后續(xù)力度解決通縮問題帶來怎樣的效果，我們做了一些分析、前瞻。

　　最后，我們聚焦到，哪怕走出通縮，使得經(jīng)濟回到正循環(huán)，還是一個艱難探索的過程，但是這個過程當中我們有哪些看得見、摸得著的結構性調(diào)整的機會？特別是新質(zhì)生產(chǎn)力在中國扎根落地的一些具體的板塊，這是今天我想給大家分享的三個話題。

　　2025~2026全球經(jīng)濟展望：特朗普關稅的影響“今非昔比”

　　首先回到第一個話題，那就是2025~2026年的全球經(jīng)濟展望。避不開的就是美國大選結果出爐之后，美國新政府的三大政綱對全球可能會有翻天覆地的影響。這三大政綱總結一下就是，對外加關稅，對內(nèi)減稅、嚴控移民。這是整個特朗普和共和黨在競選期間提出的三大政綱。我想很多人都擔心就會把全球經(jīng)濟搞得一個天翻地覆，特別是對中國，首當其沖的就是美國要對華加關稅。但盡管特朗普2.0版本有很多不變的地方，比如說他對關稅的熱愛，他對國內(nèi)減稅、減少監(jiān)管的熱愛，以及他想嚴控移民這些社會問題的態(tài)度，但是美國更多的是變了的地方。

　　美國哪些地方變了呢？根據(jù)我們美國宏觀研究團隊的總結，當前的美國經(jīng)濟跟特朗普1.0時代，也就是說2017年他第一次上臺做總統(tǒng)的時代，有天壤之別。當前美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“兩高一后”的特點：高財政赤字，高通脹，經(jīng)濟處于后周期，即本輪經(jīng)濟和市場周期的尾部。這跟2017年特朗普第一次上臺的時候，美國經(jīng)濟處于剛剛走出通縮，百業(yè)待興，急需要刺激是天壤之別。當時特朗普剛上臺，通過減稅、財政刺激、減少監(jiān)管，等于一下重燃了市場信心，美國經(jīng)濟需要這些刺激。也正是在這個過程中，美國市場信心、企業(yè)信心的回升，消化掉了特朗普的其他一些政綱。比如說2018~2019年對中國加關稅當然也有不利影響，但是美國受益于其他的特朗普新政，消化了相關的影響。

　　但今非昔比了。今天美國的通脹比17年高得多，而且持續(xù)了好幾年，盡管剛剛從高位有一些回落，但是通脹的粘性還是比較強的。同樣，美國的財政赤字連續(xù)好幾年居高不下，特別是疫情以后，拜登政府采取的很多刺激方案，使得財政赤字率達到了歷史上的峰值，甚至在經(jīng)濟已經(jīng)回升、通脹出現(xiàn)問題的2023、24年，財政赤字還維持在占GDP的6個百分點、7個百分點左右，這也是比17年的財政負擔高得多。

　　與此同時，我們也知道，美國這一輪的經(jīng)濟和市場的周期拉得很長了，它總是有規(guī)律的，樹不能漲到天上，本輪周期可能接近尾部了。在這個時候去重復特朗普1.0階段的政綱，可能造成的影響是難以忽略的。比如說這三大政綱，對外加稅、對內(nèi)減稅和嚴控移民，首先通脹未上升。因為對外加關稅，那么美國企業(yè)成本會往上走，不管是進口的物料成本，還是老百姓消費的物價成本，令得通脹水平水漲船高。

　　其次，他還想嚴控移民，實際上美國的移民，包括在過去3年多一些不見得完全合法的移民，幫助美國減少了通脹壓力，形成了大量的勞動力的供應。但是共和黨的新政綱要嚴控甚至驅逐移民，這會削減勞動力的供應，使得通脹水平進一步的上升。而對內(nèi)它要減稅，是要維持財政赤字處于高水平的，那我們就可以看到一個自相矛盾的結果，由于對于外加關稅、對內(nèi)嚴控移民，美國的通脹居高不下，美聯(lián)儲降息的幅度也許不會像半年前大家想的那么激進，因為通脹比較高。但是降息降不下來，美國經(jīng)濟還會面臨高赤字的困擾，每年它的聯(lián)邦政府還款付息的負擔會越來越重。

　　在這個過程中，大家如果看美國政府它每年的付息占GDP的比例最近幾年不斷的攀高，有可能到了明后年就達到歷史最高點。那么市場會對美國財政的可持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。在這個過程中，美國新一屆政府是高度重視市場反饋的。包括他任命的財政部長也是來自于華爾街的，這個后任的財政部長是比較重視美元的信用，包括美國財政的可持續(xù)性，但是要實現(xiàn)美元信用的持續(xù)性，必須要進行妥協(xié)、折中。也就是說，特朗普目前2.0版本的三大政綱不大可能在同一時刻完全落地執(zhí)行。它造成的結果是自相矛盾的，那么美國也是形勢比人強，最終需要在這三大政綱之間進行選擇，取得一個折中的結果。

　　特朗普2.0下，中國經(jīng)濟要做好自己的事

　　正是因為如此，回想到對中國的影響，我們并不認為，一上來美國就會把對華關稅加到競選期間提到過的極致值。這樣美國經(jīng)濟本身也受不了，更有可能的局面是，上來他會談這么高的關稅率，先把它“喊出來”。但是真實的落地的過程則是漸進的、分階段的，也許會在2025年初期先加一波關稅，15個百分點左右的漲幅，到了2026年第二階段再次加關稅，總的來講是一個漸進的過程。

　　如果我們的這個假設得到了各方面的驗證，那對中國經(jīng)濟、中國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的影響都會遠遠小于2018~2019年的第一輪關稅。18~19年特朗普1.0階段對華關稅加了18個百分點，從2%左右的平均關稅加到了20%，當時確實影響到了中國GDP增速一個百分點左右，也就是說影響還是比較顯著的。

　　但是，那是第一次貿(mào)易摩擦，中國的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈應對起來是手足無措的，但是經(jīng)歷了過去6年，企業(yè)也不再天真了，基本上拋棄了幻想，認為全球化不再處于蜜月期，中美之間漸進的處于一些脫鉤狀態(tài)，非企業(yè)家和中國的產(chǎn)業(yè)鏈紛紛做了很多準備工作，今天在應對15%到25%的關稅率的上調(diào)，絕對比18年更有經(jīng)驗了。

　　中國的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)了兩點來應對關稅，第一點是多元，第二點是升級。多元體現(xiàn)在，6年之前，2018年對美國的依賴程度是比較高的，美國市場當時占到中國總出口的20%。今天中國對美國的直接依賴程度下降了，美國只占中國出口量的1/7、14%左右。當然我們也知道，這個過程中是因為中國企業(yè)出海，在第三方建立工廠營銷渠道，有一些是通過中國企業(yè)在墨西哥、在東南亞的工廠，轉出口到了發(fā)達國家。但是即便是把這些考慮在內(nèi)，總體上，中國也發(fā)現(xiàn)了很多新的市場，市場結構多元化了。

　　譬如說2018年新興市場，跟中國地緣政治關系比較友好的地方，像東南亞、中東、東歐、拉美、非洲加起來當時只占中國總出口的1/3不到。今天這些新興市場加起來已經(jīng)占中國總出口的43%左右。也就是說中國還是做到了利用一帶一路和地緣政治上跟對華關系比較友好的國家，加強經(jīng)貿(mào)往來，部分抵消掉了對美國出口量的減少，這是第一個，多元化。

　　第二點則是升級。過去6年多，大家聽到很多的新聞，中美的貿(mào)易摩擦、關稅以及地緣政治的困擾，很多企業(yè)要把一些產(chǎn)業(yè)鏈搬走了，不在中國生產(chǎn)了。那么聽的最多的可能就是比如說像iPhone轉移到了越南或者印度組裝，那這種噪音是真還是假呢？我們仔細做了一些驗證，發(fā)現(xiàn)是半真半假，那確實在部分產(chǎn)品類別，像手機和通訊產(chǎn)品，中國現(xiàn)在在全球出口的市場份額略有下滑，確實有一些工廠搬到了所謂的印度、東南亞。

　　然而，我們統(tǒng)計了中國出口的12個主要門類，這12個門類里面，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈只是其中一項，現(xiàn)在有更多更大的門類，比如說汽車產(chǎn)業(yè)鏈、高精尖的資本品、工業(yè)機器人、鋰電池、新三樣等等。在除了手機通訊產(chǎn)品之外的12個門類里面的其他11項，中國的出口市場份額過去6年都是不降反升的，這是因為企業(yè)不再滿足于只是組裝手機，大家朝著附加值更高的方向去攀升，做到了越生產(chǎn)越來越高精尖的產(chǎn)品，甚至跟歐洲、跟發(fā)達國家競爭，也就是說，企業(yè)通過升級的方式部分抵消了關稅對中低端產(chǎn)品出口的影響。

　　所以，只要看到這兩點，就可以想到，即便這一輪還有特朗普2.0階段的關稅，中國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈應對起來，是更有經(jīng)驗的，產(chǎn)生的對經(jīng)濟的影響一定是比18年到19年要小一些的。當然這里面大家也擔心，萬一特朗普他不只是對華單打獨斗，他要全面出擊，對全世界其他地方也加關稅。譬如說，他已經(jīng)通過發(fā)推特、社交媒體等方式威脅要對墨西哥加關稅。如果說他對墨西哥、對歐洲、對東南亞都加上關稅，是不是過去6年多，中國企業(yè)和其他外資企業(yè)好不容易要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈多元化的一些努力，又付諸東流了？

　　這當然是一個風險，但是正如剛才我們開場提到的，形勢比人強，對于美國新一屆政府來講，它如果上來就氣勢洶洶的，不只是對華單打獨斗加關稅，而且是全面出擊，那它也會最終掂量一下，對于美國通脹、經(jīng)濟增長、企業(yè)信心甚至股市的沖擊。

　　因為中國企業(yè)應對企業(yè)關稅已經(jīng)有經(jīng)驗了。但如果是全球其他地方，都要應對美國的關稅戰(zhàn)造成的信心的沖擊，對外商直接投資FDI的沖擊就遠遠大于2018年了。我們也通過經(jīng)濟學家的團隊測算過，如果這些政綱都得到落實，同時對其他所有國家都加10%~20%的關稅，那么美國未來的通脹可能會上升1個百分點，經(jīng)濟增速在兩年之后可能會下行1.4個百分點，那這種組合，經(jīng)濟下行、通脹上行，相信也是比較重視市場反饋的，特朗普新政府不愿意看到的。所以盡管有這種風險，但我們認為它還不是一個基準情形，只是值得關注。

　　說了那么多美國的情況對中國的影響，總結一下就是，關稅對中國的影響要比18、19年更溫和，中國企業(yè)應對起來更有經(jīng)驗。

　　但是如果還有其他的一些地緣政治形勢上的摩擦，比如說美國這一次的新政府，任命了很多咄咄逼人的官員，他不只是關稅上有一個比較深刻的理念，甚至在限制資本市場的投資，限制科技領域的競爭，出口的管制也是比較鷹派、咄咄逼人的?？紤]到這些因素，我想中國要打破特朗普2.0階段的外部壓力，還是把自己的事情做好，這也正是特朗普1.0階段，2017~2020年，盡管中國也遭遇了外部的貿(mào)易摩擦和地緣政治的各種壓力，但實際上當時把這個壓力轉化成了動力。在17~20年，大家可能記憶猶新，不管是從國內(nèi)經(jīng)濟還是資本市場的表現(xiàn)，總體來講還是相當搶眼的，抵御出了外部的壓力。

　　這里面有很多政策既采取了短期的刺激，比如說2018年下半年之后，我們對影子銀行的清理更加舒緩，對房地產(chǎn)也采取了支持的態(tài)度，更多的是改革的心態(tài)。比如說18年上半年曾經(jīng)出現(xiàn)過一些民營企業(yè)由于股權質(zhì)押危機，內(nèi)心比較脆弱，包括當時市場上也流傳一種聲音，“國進、民退”。但是到了18年的10月、11月，決策層非常果斷的通過一系列的方式，比如說民營企業(yè)家的座談會、一些政策的出臺宣講，來恢復企業(yè)家信心，再結合剛才講到的短期刺激政策，一舉使得經(jīng)歷了18年的貿(mào)易摩擦之后，19年、20年總體中國經(jīng)濟和市場還是一步一個腳印，表現(xiàn)得非常搶眼。

　　924政策只是一個序曲，而不是終章

　　如果有這些經(jīng)驗的話，那大家就能想到，9月24號以來，已經(jīng)有一攬子的政策轉向，那么在經(jīng)歷了中央經(jīng)濟工作會議，吹響了第二輪政策的號角之后，后續(xù)的政策力度夠不夠？要實現(xiàn)的效果是怎樣？我想這還要回溯到為什么9月份產(chǎn)生了這一輪政策的轉向。

　　在華爾街見聞的其他的一些活動里面，我跟見聞的主編以及邀請過來的專家也曾經(jīng)聊過，在9月之初，我們是主要的研究機構中，第一個來預判政策會出現(xiàn)比較明確的轉向的研究機構。但是當時依據(jù)的是什么呢？我想就是經(jīng)歷了2018年以來的種種變化之后，在外資界，在一些企業(yè)家界，往往蔓延著一種偏悲觀的論述基調(diào)，認為進入了新時代之后，中國盡管明面上是發(fā)展和安全并重、統(tǒng)籌，但是很多投資者擔心變成了安全大于發(fā)展，發(fā)展褪居次席，導致很多政策可能不會因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變動而做出及時的調(diào)整，因為安全大于一切，企業(yè)家和投資者是想分享發(fā)展的紅利的，如果說發(fā)展趨于次席之后，它很顯然心態(tài)上就變得悲觀謹慎了。

　　但是我們是不大認同這種基調(diào)的，因為即便是進入了新時代，發(fā)展和安全要統(tǒng)籌并重，但是有一個認識不會變，那就是發(fā)展是安全的基石。因為必須有經(jīng)濟的改善，人民找到好的工作，老百姓的就業(yè)預期改善，收入往上走，有美好生活的進步，才更容易形成社會穩(wěn)定的基石。

　　正是由于這個框架，在過去半年多，我和我的團隊也一直在內(nèi)部研發(fā)、編制了反映普羅大眾對經(jīng)濟問題通脹通縮問題、資產(chǎn)價格上行下行問題的一個指數(shù)，叫做大摩社會感知系數(shù)。那這個系數(shù)的好處就在于，來回答在這個新的框架之下，發(fā)展還是安全的基石，那只要考慮到這一點，決策層一定會對民生的反饋做出比較靈敏的反應，進行經(jīng)濟政策乃至改革政策的重大調(diào)整。

　　那這個指數(shù)當然是基于一些大家耳熟能詳?shù)木蜆I(yè)的情況、收入信心的預期調(diào)研、底層的一些福利保障的情況，和勞資糾紛等等。那么這個指數(shù)在歷史上，每每進入一個相對比較軟的區(qū)間水平之后，都能觸發(fā)經(jīng)濟政治的重大調(diào)整，不管是2015年下半年，還是2022年年底，那進入今年的八九月份之后，這個指數(shù)也處于一個相對比較疲軟的區(qū)間水平，距離15年下半年和22年年底一步之遙。正是因為如此，我相信決策層收到了足夠多的民生的反饋，做出了9月份之后一攬子政策的安排。也就是說，這一攬子政策的出發(fā)點和它的宗旨是為了全面改善社會民生，使得地方政府的運轉恢復良性，以及使得老百姓對于物價和資產(chǎn)價格的預期邁向正循環(huán)。

　　這三大目標，每一個都不容易，每一個都比GDP數(shù)字短期保一個5，要更艱難得多。但正因為如此，我們也深刻認識到924次以來的第一輪政策，它只是一個序曲，而不是終章，因為第一輪政策，主要還是以貨幣政策和財政中的一些關于解決存量債務問題、重組債務為主，它只是邁出了第一步。

　　打破思維定式，已見勝利曙光

　　從去年7月份以來，我和我的團隊發(fā)布了一系列關于中國如何走出通縮、擺脫“3D”問題，即債務、通縮、人口，要打破這些結構性的約束，擺脫通縮，從去年7月份以來，我們做的框架主要就是要靠三部曲的實現(xiàn)。

　　這三部曲包含了重組債務，就是解決存量的地方隱形債和房地產(chǎn)債務問題。刺激經(jīng)濟，特別是刺激消費，使得整個經(jīng)濟的結構向消費轉型，以及改革穩(wěn)信心，讓民營企業(yè)，讓地方政府的營商環(huán)境恢復正常。

　　這三部曲從去年7月到今年9月份之間，一開始進展是比較慢的，但是經(jīng)歷了924以來的一系列政策轉向，至少在第一步，重組債務上是大大的邁出了堅實的一步。那現(xiàn)在來看整個進度條就是實現(xiàn)這三部曲，擺脫通縮，可能已經(jīng)進度到40%左右了，比此前的進度要快了很多，當然還不夠，因為剩下的兩部曲，那就是刺激經(jīng)濟，特別是刺激消費以及改革穩(wěn)定企業(yè)家信心，那大家可能還在觀察，還在企盼。

　　最近召開的中央經(jīng)濟工作會議就吹響了第二輪政策的號角，大家也讀到它的公告，對于財政政策、貨幣政策和非常規(guī)政策的一些取向的定位，可謂是十幾年來未有之積極。那到底它意味著什么呢？我想部分意味著，決策層正在嘗試去打破過去約束自己的三大思維定式，邁出新的一步，嘗試新的政策，來打破通縮。

　　這三大思維定式呢，因為在座的不少也看過華爾街見聞的一些訪談節(jié)目，我就不一一贅述了。從去年底到現(xiàn)在，我們在不同的場合研究談論的也比較多了。第一點，比如說對財政力度的思維定式，過往我們對中央財政的力度是比較謹慎，量入為出的，總覺得赤字率要安排在3%左右的上下限，不愿意做比較強力的中央刺激。但是全世界各國基本上拋棄了這種過去的金科玉律，都采取比較強力的中央財政的刺激。

　　第二點則是政策發(fā)力的方向。過去20年我們比較適應的是供給端發(fā)力，搞基礎建設投資，搞產(chǎn)能改造，但是對消費端往往不夠重視。那現(xiàn)在考慮到在供給端，中國的基建也好，產(chǎn)能也罷，多多少少有些過剩了，根據(jù)投資的回報，回報率越來越弱，是不是及時的轉向刺激消費？

　　第三個思維定式則是，在這個過程中刺激消費有兩個難點，一個是中國的儲蓄率太高，老百姓有后顧之憂，不愿意花錢。第二是現(xiàn)在房地產(chǎn)還處于下行，這種負財富效應也約束了消費傾向。打破這兩點都需要拋棄道德風險的距離，比如說要給農(nóng)民工戰(zhàn)略的中低收入群體建立比較良好的社會保障福利，那會不會過去我們太擔心，一旦福利制度鋪開了，對財政的影響，以及對大家的積極性的影響，會不會養(yǎng)懶人，這是一種道德風險，要拋棄。

　　第二點則是在房地產(chǎn)下行的過程中，是不是要動用中央政府的財政，資產(chǎn)負債表來介入，來幫助縮短這些痛苦的調(diào)整周期，實現(xiàn)不僅僅是救項目，還要救主體。這也是道德風險的辯論，還在拘留于大家的思路。

　　打破這三大思維定式，我們看到了一些曙光，那就是經(jīng)濟工作會議在種種表述方面似乎邁開了半步，比如說財政赤字，我相信2025年的財政赤字的安排會比24年上一個臺階，特別是官方的預算赤字率，一舉打破3%上下的約束，給市場一個信心。

　　第二則是在發(fā)力方向上，盡管明年整體的財政方案里面，還是有相當一部分是關于設備更新、產(chǎn)能改造、基礎建設的投資，但是也會有一部分增加于消費刺激，包括對于消費體以舊換新的擴容，包括對于一些中低收入群體和生育群體的補貼。我相信會在25年出爐，也就顯示了我們在逐步的試水，把過去的刺激力度過于聚焦建設端，轉型到消費端。

　　最后則是道德風險的打破。我們也注意到，三中全會以來，中央一直在提倡要對2.5億農(nóng)民工在內(nèi)的群體，在常駐人口居住地提供社保福利，提供戶口，像小孩的入園、看病以及保障性住房，這些戶口福利如果能夠通過中央財政的方式去注資，來補上社保里面的虧空，實現(xiàn)農(nóng)民工的落戶，我想這是重大的一個利好消息，標志著我們徹底打破了三大思維定式的約束。

　　有了這些曙光，我就比較看好924以來的這個轉向，它不是為了某個季度GDP數(shù)據(jù)的保底，它是為了實現(xiàn)一攬子社會民生的全面好轉，實現(xiàn)地方政府的良性運轉，實現(xiàn)老百姓對物價和資產(chǎn)價格的預期邁向正循環(huán)。實現(xiàn)起來不容易。所以有了第一步重組債務，就會有第二步財政的真金白銀刺激消費，甚至將來會邁出第三步，那就是如何進行改革，穩(wěn)定企業(yè)家的信心。

　　總的來講，25年到26年可能是中國逐步在艱難探索這些政策，形成合力，最終打破通縮的一個艱難探索的過程。在這個過程當中，也許一開始經(jīng)濟的預期，企業(yè)的盈利還沒有完全恢復到一個正循環(huán)，那我們該怎么辦？這就牽涉到今天我講的最后一個話題，那么還在艱難調(diào)整的過程中打破通縮有了曙光，決策層的認知在不斷的深化。但是距離形成一些專家學者不斷呼吁的，把短期的刺激和長期的改革結合起來，動輒十萬億之巨的最優(yōu)的組合方案還有一段的距離。

　　那在這一兩年的調(diào)整過程中，大家作為企業(yè)家、投資人、個人該怎么辦？我想也不用過于悲觀，因為中國的體量比較大，結構性調(diào)整的機會，哪怕它的增量增速不如過往，存量調(diào)整的機會還是比比皆是。我們比較了中國跟日本的異同，盡管大家都很擔心中國陷入日本式的通縮陷阱，但是日本在95年正式陷入通縮之際，第一，它的城市化已經(jīng)完全到頭了。第二，它的人均收入當時高于美國，沒有任何追趕效應，也就是說潛在增速比較低了。第三，房地產(chǎn)的泡沫程度在日本是極大的，所以地產(chǎn)的下行對它經(jīng)濟的傷害程度是全球比較罕見的。

　　中國在這三個層面都優(yōu)異于日本。首先我們的城市化還在進行當中，2/3的人口居住在城市。隨著中國農(nóng)村和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的進步，不需要1/3的人口還被捆綁在農(nóng)村，所以我們的城市化率會進一步的提升，到接近發(fā)達國家的75%，甚至80左右。在這個過程中，人口流入這些中大型的城市、省會級城市和珠江三角洲、長三角會繼續(xù)形成生產(chǎn)力的促進效應。

　　第二，中國的人均收入當前是美國的1/7，遠遠不像90年代日本當時人均GDP一度趕超了美國，那中國相對還窮一點。這里面也有好處，就是老百姓對美好生活的改善的預期，企業(yè)家對于進行產(chǎn)業(yè)往上卷，進行更有價值鏈的這種出口的卷的程度，都遠遠的優(yōu)于日本。大家還處于在追趕階段，所以中國的潛在增速比日本當時要強。

　　最后就是房地產(chǎn)的下行造成的危害。日本在90年、91年房地產(chǎn)泡沫是處于全世界罕見的水平，當時它的房地產(chǎn)價值占到了GDP的5~6倍的水平，所以一旦跌下來了，很多參與了房地產(chǎn)泡沫的企業(yè)，不管是制造業(yè)，還是服務業(yè)都深受其害。未來十幾年出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表示衰退，要還債。中國哪怕是在房地產(chǎn)的頂點，2020年房地產(chǎn)全國的存量價值也只占到我們GDP總量的230%，遠遠的低于當時的日本，所以泡沫程度不及日本。在下行的過程中，盡管地方政府融資平臺受損，但是廣大的制造業(yè)和服務業(yè)的企業(yè)實際上參與房地產(chǎn)泡沫的程度不深，受傷也不深，還有潛力繼續(xù)挖掘。

　　人工智能、機器人、綠色能源……中國市場不乏結構性的機會

　　從這幾個經(jīng)驗講起來，中國是有獨特的優(yōu)勢，可以讓新質(zhì)生產(chǎn)力在中國繼續(xù)扎根。讓大家尋找一些結構性的投資機會，我就總結了三個機會。

　　首先是人工智能AI的落地階段，其次是工業(yè)機器人和人形機器人的崛起和廣泛使用，第三是綠色能源轉型。

　　第一個機會聽起來好像在美國正如火如荼地發(fā)生，那就是AI。然而AI現(xiàn)在在2025年到26年，我們判斷會進入一個落地應用階段，之后中國獨特的優(yōu)勢就會發(fā)揮出來，后發(fā)制人，盡管在芯片領域美國是領先的，但是一旦進入應用階段，大家往往考量的不再是簡單的芯片和模型，更多的是海量的數(shù)據(jù)和應用場景，和消費者和企業(yè)端的結合。

　　這方面，經(jīng)歷過移動互聯(lián)網(wǎng)階段的投資者都很清楚，中國具有獨特的優(yōu)勢，比如說我在香港，大家經(jīng)常使用國內(nèi)和海外的AI工具進行比較，從生產(chǎn)力的角度來說各有千秋。但是美國的不管是OpenAI的ChatGPT還是Google的這些工具，它還是過于強調(diào)對企業(yè)端，形成跟企業(yè)深度捆綁的生產(chǎn)力的結合。

　　而中國的這些AI工具，不管是豆包還是Kimi，大家會發(fā)現(xiàn)比較強調(diào)跟消費者端的結合，甚至很具有生活性、趣味性、娛樂性，這個往往就是在應用階段，中國有一些獨辟蹊徑的手段，讓它形成一種針對消費者killerAPP迅速的推廣開來，那數(shù)據(jù)是海量的，應用場景是多元的，這是后發(fā)制人的現(xiàn)象。

　　同樣，除了AI的應用落地階段，中國的獨特彎道超車的優(yōu)勢以外，第二個則是機器人。機器人存在很久了，但是正因為有了AI，大家現(xiàn)在對于工業(yè)機器人和人形機器人的崛起充滿了希望。因為它可以通過大語言模型的應用，使得機器人對外在的環(huán)境作出實時的反應，第一次具備了在一些行業(yè)替代人工的可能性，特別是在重復性比較高，危險度比較強，同時勞動強度也比較大的這些行業(yè)。

　　我們總結一下有5個行業(yè)，比如說農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、建筑維修業(yè)、路面清潔業(yè)和餐飲業(yè)，都是比較適合應用人形機器人的。但是大家也知道在美國大選期間出盡風頭的馬斯克，他強調(diào)他的公司要轉型更多的做人形機器人。然而，他們推出的optimusgen2，現(xiàn)在物料成本就高達5萬到6萬美元，所以在美國、在全球算不過來賬，盡管有潛在的需求，但是太貴了。

　　然而，根據(jù)我們的測算，中國在人形機器人上下游領域的獨特的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢是巨大的，特別是在零部件，在組裝各方面，一旦這種全球對人形機器人的潛在的需求跟中國的產(chǎn)業(yè)鏈結合，可以迅速的把每臺人形機器人的成本從5、6萬美元降到2萬美元左右，那就能算得過來賬了，可以鋪得開了，也許在未來5~8年，有高達800萬個人形機器人的潛在需求，4000億美元左右的市場，這也會為中國的企業(yè)繼續(xù)提供一個廣闊的空間。

　　最后，則是綠色能源轉型。這塊其實大家已經(jīng)很有信心了。但是現(xiàn)在有一個新的現(xiàn)象，就是特朗普2.0版本，它還有一條政綱，就是它對于這些綠色轉型新能源不太感冒，它甚至可能會去修改美國拜登政府推出來的通脹平減法案，里面支持新能源的很多政策。這個對中國也不是壞事，因為全球其他地方，還是對新能源轉型孜孜以求的，在這個過程中，中國不管是從已經(jīng)先發(fā)積累起來的技術優(yōu)勢，還是由于特朗普政府可能對巴黎減排協(xié)議的退群，中國可以去試圖修復跟歐洲，跟其他地方在新能源領域的合作關系，減少貿(mào)易摩擦的風險，實現(xiàn)共贏。

　　我覺得新能源轉型領域，大家也會看到中國企業(yè)繼續(xù)高歌猛進的全球擴張，這三個就是新質(zhì)生產(chǎn)力，目前能看到的在中國扎根落地的一些行業(yè)，也是我們一些比較粗淺的認識。所以今天我們就從“打西邊來了一個特朗普2.0”，它的政綱對中國、對全球的影響，拓展到924以來的一系列政策，經(jīng)歷了中央經(jīng)濟工作會議的號角之后，下一步它的宗旨、可能期盼的政策力度，以及最終落腳到，未來幾年可以投資的一些新質(zhì)生產(chǎn)力的方向，我就簡單的跟大家分享到這里，謝謝。