投資要點

　　??2025年1月1日起，新“國九條”正式實施，市場對于部分上市公司分紅不達標(biāo)而被納入“實施其他風(fēng)險警示”（ST）、面臨退市風(fēng)險的擔(dān)憂加劇，對此我們點評如下：

　　??上市公司加大分紅、研發(fā)投入力度，潛在被ST公司數(shù)較今年4月的測算明顯下降。（1）新“國九條”對分紅不達標(biāo)采取強約束措施，即納入ST。（2）上市公司加大分紅、研發(fā)投入力度，潛在被ST公司數(shù)下降。一是分紅規(guī)則擬自2025年1月1日起正式實施，有一定緩沖時間，因此2024年上市公司實際分紅規(guī)模可能大幅上升。二是我們先以現(xiàn)有數(shù)據(jù)測算：新規(guī)下主板因分紅不達標(biāo)而可能被納入ST的公司共有210家，相較今年4月使用2020-2022年數(shù)據(jù)（下同）測算結(jié)果下降16家；新規(guī)下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板因分紅不達標(biāo)而可能被納入ST的公司共有105家，較前期測算大幅下降95家，雙創(chuàng)上市公司明顯加大分紅、研發(fā)投入力度，規(guī)避被ST的風(fēng)險；分行業(yè)看，當(dāng)前有納入ST風(fēng)險公司多為機械、電子、化工、電力設(shè)備等成長行業(yè)，后續(xù)科技成長行業(yè)可能繼續(xù)加大分紅、研發(fā)投入的力度。

　　??潛在退市風(fēng)險公司數(shù)相較4月測算大幅下降。（1）潛在涉及重大違法類強制退市公司去除ST及ST*股票后得到共19只標(biāo)的，較4月統(tǒng)計的29家大幅下降。（2）潛在規(guī)范類強制退市公司數(shù)較4月測算小幅上升，后續(xù)可能加速出清。統(tǒng)計2022或2023年內(nèi)控審計意見類別為無法表示意見、否定意見的公司選出共計19家，且均已被ST（*），比照此前2021-2022兩年財務(wù)報告數(shù)據(jù)所涉的15家公司有所上升，內(nèi)控混亂的公司后續(xù)可能進一步加速出清。（3）潛在財務(wù)類強制退市數(shù)較4月下降，相關(guān)公司加速提升盈利能力。使用2023年年報數(shù)據(jù)來看，營收范圍調(diào)整后共新增76家公司（前為99家），行業(yè)分布以醫(yī)藥、機械、食飲等居多。（4）潛在交易類強制退市數(shù)較4月下降，低市值公司加速出清。以最新收盤日總市值進行計算，涉及到的主板上市公司總市值低于5億的共有2家（創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板暫無市值低于3億元公司），且均已被ST*。

　　??新“國九條”正式實施后中小盤成長的風(fēng)險有限，后續(xù)仍值得配置。（1）新“國九條”正式實施后中小盤成長的風(fēng)險有限。首先，比照前期數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前以最新可得數(shù)據(jù)測算下潛在被納入ST、有退市風(fēng)險的公司數(shù)均較今年4月我們以2022年及以前年報數(shù)據(jù)測算的規(guī)模大幅下降，多數(shù)公司已經(jīng)在新規(guī)的引導(dǎo)下做出反應(yīng)，規(guī)避被ST或退市的風(fēng)險。其次，考慮新規(guī)將于2025年1月1日正式開始實施，將涉及到2024年的年報數(shù)據(jù)，在政策驅(qū)動公司加大分紅、研發(fā)投入力度趨勢不變的環(huán)境下，實際影響的公司數(shù)量可能大幅低于我們的測算。（2）短期、長期視角下中小盤成長仍值得配置。一是短期來看，政策和外部事件積極、流動性寬松、科技行業(yè)有催化下風(fēng)格仍偏向中小盤成長。二是長期來看，2025年大概率處于盈利筑頂、信用企穩(wěn)回升的階段，績優(yōu)中小盤表現(xiàn)可能較好。

　　??風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)測算與實際值存在偏差，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。

　　正文內(nèi)容

　　一、分紅：上市公司加大分紅、研發(fā)投入力度

　　2025年1月1日起，新“國九條”正式實施，市場對于部分上市公司分紅不達標(biāo)而被納入“實施其他風(fēng)險警示”（ST）、面臨退市風(fēng)險的擔(dān)憂加劇，對此我們點評如下：

　　上市公司加大分紅、研發(fā)投入力度，潛在被ST公司數(shù)較今年4月的測算明顯下降。（1）新“國九條”對分紅不達標(biāo)采取強約束措施，納入“實施其他風(fēng)險警示”（ST）。一是主板方面，對符合分紅基本條件，最近三個會計年度累計現(xiàn)金分紅總額低于年均凈利潤的30%，且累計分紅金額低于5000萬元的公司，實施ST。二是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板方面，將分紅金額絕對值標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為3000萬，但最近三個會計年度累計研發(fā)投入占累計營業(yè)收入比例15%以上或最近三個會計年度研發(fā)投入金額累計在3億元以上的科創(chuàng)板公司，可豁免實施ST。三是主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板回購注銷金額均納入現(xiàn)金分紅金額計算。（2）上市公司加大分紅、研發(fā)投入力度，潛在被ST公司數(shù)下降。一是分紅規(guī)則擬自2025年1月1日起正式實施（屆時“最近三個會計年度”即對應(yīng)2022-2024年），有一定緩沖時間，因此2024年上市公司實際分紅規(guī)?？赡艽蠓仙?。二是我們先以現(xiàn)有數(shù)據(jù)，若公司2024年有分紅取2022-2024年數(shù)據(jù)，若無取2021-2023年數(shù)據(jù)測算，可得到：新規(guī)下主板因分紅不達標(biāo)而可能被納入ST的公司共有210家，相較今年4月使用2020-2022年數(shù)據(jù)（下同）測算結(jié)果下降16家；新規(guī)下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板因分紅不達標(biāo)而可能被納入ST的公司共有105家（其中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別為97家和8家），較前期測算大幅下降95家，雙創(chuàng)上市公司明顯加大分紅、研發(fā)投入力度，規(guī)避被“ST”的風(fēng)險；分行業(yè)看，當(dāng)前有納入ST風(fēng)險公司多為機械、電子、化工、電力設(shè)備等成長行業(yè)，后續(xù)科技成長行業(yè)可能繼續(xù)加大分紅、研發(fā)投入的力度。

　　二、退市：潛在風(fēng)險公司數(shù)較4月測算大幅下降

　?。ㄒ唬┲卮筮`法類強制退市：潛在風(fēng)險公司數(shù)較4月測算下降

　　潛在涉及重大違法類強制退市公司數(shù)較4月測算明顯下降。（1）新規(guī)明確：對于1年造假的，當(dāng)年財務(wù)造假金額達到2億元以上，且造假比例達到30%以上的，予以退市；連續(xù)兩年造假的，造假金額合計數(shù)達到3億元以上，造假比例達到20%以上的，予以退市；對于造假行為持續(xù)3年及以上的，只要被行政處罰予以認定，堅決予以出清。（2）我們統(tǒng)計了2021年以來公司公告類型為“違紀(jì)違規(guī)”且內(nèi)容中涉及財務(wù)造假的公司，根據(jù)造假年限及相應(yīng)退市規(guī)則，并去除ST及ST*股票后得到共19只標(biāo)的，較4月統(tǒng)計的29家大幅下降。

　?。ǘ┮?guī)范類強制退市：潛在風(fēng)險公司數(shù)較4月測算小幅上升

　　潛在規(guī)范類強制退市公司數(shù)較4月測算小幅上升，后續(xù)可能加速出清。（1）新規(guī)擬將連續(xù)兩年財務(wù)報告內(nèi)部控制被出具否定或者無法表示意見，或者未按照規(guī)定披露內(nèi)部控制審計報告的公司納入退市風(fēng)險警示范圍，第三年再次觸及前述情形的，將被終止上市。（2）潛在規(guī)范類強制退市公司數(shù)較4月測算小幅上升。我們統(tǒng)計了2022或2023年內(nèi)控審計意見類別為無法表示意見、否定意見的公司選出共計19家，且均已被ST（*）。比照此前使用2021-2022兩年財務(wù)報告數(shù)據(jù)所涉的15家公司有所上升，內(nèi)控混亂的公司后續(xù)可能進一步加速出清。

　?。ㄈ┴攧?wù)類強制退市：潛在風(fēng)險公司數(shù)較4月測算大幅下降

　　潛在財務(wù)類強制退市公司數(shù)相較4月測算下降，相關(guān)公司加速提升盈利能力。（1）主板公司來看，最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負值且營業(yè)收入低于3億元（前為1億元），或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負值且營業(yè)收入低于3億元（前為1億元）。（2）據(jù)此我們測算，使用2023年年報數(shù)據(jù)來看，營收范圍調(diào)整后共新增76家公司（前為99家），行業(yè)分布以醫(yī)藥、機械、食飲等居多，有財務(wù)類退市風(fēng)險的公司加速提升自身盈利能力。

　?。ㄋ模┙灰最悘娭仆耸校簼撛陲L(fēng)險公司數(shù)較4月測算下降

　　潛在交易類強制退市數(shù)較4月測算下降，低市值公司加速出清。（1）新規(guī)將主板A股上市公司的市值退市指標(biāo)從低于3億元提至低于5億元，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為3億元。（2）據(jù)此估算，以最新收盤日總市值進行計算，涉及到的主板上市公司總市值低于5億的共有2家（創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板暫無市值低于3億元公司），且均已被ST*。但考慮到潛在風(fēng)險，拉取10億以下市值公司數(shù)量上升至11家，主板7家、創(chuàng)業(yè)板1家、科創(chuàng)板3家，均較前期測算有明顯下降（4月測算主板上市公司總市值低于5億的共有4家，10億以下市值公司為30家），低市值公司加速出清。

　　三、新“國九條”實施后中小盤成長風(fēng)險有限，仍有配置機會

　　新“國九條”正式實施后中小盤成長的風(fēng)險有限。首先，比照前期數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前以最新可得數(shù)據(jù)測算下潛在被納入ST、有退市風(fēng)險的公司數(shù)均較今年4月我們以2022年及以前年報數(shù)據(jù)測算的規(guī)模大幅下降，監(jiān)管趨嚴(yán)對上市公司加大自身管控、提升對投資者回饋力度等影響十分明顯，多數(shù)公司已經(jīng)在新規(guī)的引導(dǎo)下做出反應(yīng)，規(guī)避被ST或退市的風(fēng)險。其次，考慮新規(guī)將于2025年1月1日正式開始實施，將涉及到2024年的年報數(shù)據(jù)，在政策驅(qū)動公司加大分紅、研發(fā)投入力度趨勢不變的環(huán)境下，實際影響的公司數(shù)量可能大幅低于我們的測算，因此不必過分擔(dān)憂新規(guī)實施后中小盤成長股的風(fēng)險集中釋放。

　　短期、長期視角下中小盤成長仍值得配置。（1）短期來看，政策和外部事件積極、流動性寬松、科技行業(yè)有催化下風(fēng)格仍偏向中小盤成長。一是年底積極的政策依然可能進一步出臺和實施，后續(xù)擴大設(shè)備更新和以舊換新政策規(guī)模和適用品種、地產(chǎn)政策放松、加快超長國債和專項債發(fā)行、化解地方債、發(fā)放消費券等政策可能進一步落地，此外鼓勵分紅、國企改革和中長期資金入市等資本市場政策可能進一步出臺。二是年底外部風(fēng)險可能相對偏小，中美金融工作組第七次會議已結(jié)束，雙方關(guān)系短期有改善跡象，此外中東、俄烏等地緣風(fēng)險可能邊際下降。三是年底國內(nèi)流動性可能進一步寬松：美聯(lián)儲12月鷹派降息25BP，美元指數(shù)上行導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力，但在國內(nèi)保增長政策推動基本面可能修復(fù)的強預(yù)期下，人民幣匯率難進一步大幅貶值；國內(nèi)流動性依然充裕，資金季節(jié)性需求可能上升、中央經(jīng)濟工作會議提出適時降準(zhǔn)降息的環(huán)境下貨幣政策大概率進一步放寬。四是年底國內(nèi)外AI應(yīng)用、機器人、自動駕駛、商業(yè)航天等科技相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)和產(chǎn)品迭代不斷，整體來看短期仍是中小盤成長相對占優(yōu)。（2）長期來看，盈利信用框架指向績優(yōu)中小盤表現(xiàn)可能較好。一是2025年大概率處于盈利筑頂、信用企穩(wěn)回升的階段：首先盈利大概率筑頂，歷史經(jīng)驗來看盈利上行周期在18-25個月左右，而本輪盈利拐點從2023年7月左右開始，2025年可能面臨筑頂回落，此外領(lǐng)先指標(biāo)（庫存和PPI及其領(lǐng)先指標(biāo)）角度或指向2025年盈利大概率筑頂；其次信用可能筑底回升，歷史上中長貸增速下行周期持續(xù)11-23個月左右，本輪中長貸增速在2023年7月已見頂，且接近前幾輪周期的底部水平，2025年可能筑底回升，結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長貸與基建投資相關(guān)性較強，居民中長貸與房貸相關(guān)性較強，均可能受益于2025年穩(wěn)增長政策落地回升。二是盈利上行后半段、信用回升時績優(yōu)中小盤表現(xiàn)相對占優(yōu)，受盈利和估值共同驅(qū)動：2010年市值60%-80%的中小盤個股（電子、計算機）占優(yōu)，主要受益于智能手機時代開啟；2013年市值60%-80%的小盤個股（傳媒、電子）占優(yōu)，主要受互聯(lián)網(wǎng)浪潮驅(qū)動；2021年市值在40%-80%的中小盤（電新）占優(yōu)，受盈利與估值共同驅(qū)動。比照當(dāng)下，AI浪潮引領(lǐng)下的科技成長行業(yè)趨勢仍在上升，疊加處于信用企穩(wěn)、盈利筑頂?shù)拇蟓h(huán)境中，后續(xù)中小盤成長依舊值得配置。

　　四、風(fēng)險提示

　　1．?dāng)?shù)據(jù)測算與實際值存在偏差：測算基于相關(guān)配套政策征求意見稿內(nèi)容，且根據(jù)現(xiàn)有財務(wù)數(shù)據(jù)測算，與正式實施后的配套政策規(guī)定，以及所適用會計年度可能會存在偏差。

　　2．政策超預(yù)期變化：經(jīng)濟政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國際關(guān)系的影響可能超預(yù)期或者不及預(yù)期，從而影響當(dāng)下分析框架下的投資決策。

　　3．經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期：受外部干擾、貿(mào)易爭端、自然災(zāi)害或其他不可預(yù)測的因素，經(jīng)濟修復(fù)進程可能有所波動，從而影響當(dāng)下分析框架下的投資決策。