來(lái)源：永安研究

　　摘要：

　　2024年，鐵合金兩個(gè)品種價(jià)格波動(dòng)率放大。硅鐵方面，上半年產(chǎn)量下滑明顯，供需出現(xiàn)錯(cuò)配，價(jià)格觸底走高。下半年隨著生產(chǎn)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，工廠(chǎng)紛紛增產(chǎn)，而需求端表現(xiàn)平平，硅鐵庫(kù)存逐漸累積，價(jià)格回落。錳硅方面，3月澳洲錳礦受天氣因素影響造成停發(fā)，遠(yuǎn)期礦價(jià)不斷上漲推升成本，其價(jià)格一度突破過(guò)去兩年高點(diǎn)。但是高品錳礦短缺并未導(dǎo)致錳硅緊缺，錳硅庫(kù)存持續(xù)上升情況下，生產(chǎn)利潤(rùn)不斷縮減，廠(chǎng)家減產(chǎn)抑制了原料需求，引發(fā)螺旋式負(fù)反饋過(guò)程，最終錳硅價(jià)格于9月重回“原點(diǎn)”。

　　展望2025年，鐵合金兩個(gè)品種仍相對(duì)過(guò)剩，硅鐵預(yù)計(jì)好于錳硅。供應(yīng)端需留意2025年是十四五規(guī)劃收官之年，碳排放雙控政策可能對(duì)鐵合金產(chǎn)能、成本兩方面產(chǎn)生影響。分品種而言，對(duì)于硅鐵，當(dāng)前煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)良好，2025年成本端關(guān)注電力和蘭炭?jī)r(jià)格。對(duì)于錳硅，若South32如期恢復(fù)澳洲錳礦發(fā)運(yùn)，預(yù)計(jì)我國(guó)高品錳礦港口庫(kù)存將進(jìn)一步上升，其價(jià)格承壓，錳硅估值中樞有小幅下移可能。

　　正文：

　　一、2024年行情回顧

　　（一）硅鐵：供需矛盾有限，政策預(yù)期擾動(dòng)

　　一季度，黑色板塊震蕩偏弱，硅鐵并無(wú)過(guò)強(qiáng)矛盾，其走勢(shì)緊隨板塊運(yùn)行，盤(pán)面價(jià)格由6700元/噸下跌至6400元/噸附近。進(jìn)入二季度，隨著政策不斷落地及重大項(xiàng)目資金逐步到位，下游需求逐漸釋放，硅鐵基本面環(huán)比好轉(zhuǎn)，價(jià)格隨之觸底反彈。與此同時(shí)，錳硅因成本驅(qū)動(dòng)顯著上漲，同屬鐵合金板塊的硅鐵品種關(guān)注度也隨之提升。5月末，《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》出臺(tái)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)能耗管控力度重回2021年的擔(dān)憂(yōu)，情緒不斷發(fā)酵，硅鐵盤(pán)面價(jià)格進(jìn)一步上漲至8100元/噸一線(xiàn)。然而硅鐵基本面與2021年相比存在顯著差異，自身庫(kù)存累積，供需關(guān)系并不緊張。三季度，寧夏發(fā)改委將部分合金廠(chǎng)調(diào)出高耗能企業(yè)名單，進(jìn)一步弱化了市場(chǎng)的能耗預(yù)期。在此期間，雖然有出現(xiàn)內(nèi)蒙環(huán)保檢查及寧夏大廠(chǎng)停產(chǎn)進(jìn)行設(shè)備更新等信息，但是這些因素并未對(duì)硅鐵過(guò)剩供需格局造成大的改變，硅鐵定價(jià)逐漸回歸基本面，盤(pán)面價(jià)格回落至6100元/噸。直至9月24日，央行、金融監(jiān)管總局及證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了一系列重磅政策，其力度超出市場(chǎng)預(yù)期，宏觀因素驅(qū)動(dòng)下硅鐵價(jià)格反彈至6800元/噸附近。進(jìn)入四季度，硅鐵市場(chǎng)面臨著復(fù)產(chǎn)持續(xù)而下游需求疲軟的問(wèn)題，基本面偏差，價(jià)格區(qū)間震蕩運(yùn)行。

　　據(jù)鋼聯(lián)及鐵合金在線(xiàn)數(shù)據(jù)，硅鐵1-11月產(chǎn)量累計(jì)值508萬(wàn)噸，累計(jì)同比上升0.5%。一季度生產(chǎn)利潤(rùn)下降，硅鐵廠(chǎng)主動(dòng)減產(chǎn)，二季度產(chǎn)業(yè)步入復(fù)產(chǎn)周期，三季度寧夏地區(qū)因電路檢修導(dǎo)致其產(chǎn)量下滑，四季度開(kāi)工情況趨于穩(wěn)定。同期，硅鐵總需求約500萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑1%，淡旺季特征并不明顯，表現(xiàn)偏平?？v觀全年，硅鐵呈現(xiàn)供需雙弱的狀態(tài)，總庫(kù)存水平處于中性。上半年庫(kù)存較為健康，下半年庫(kù)存持續(xù)累積。

　　圖1、硅鐵價(jià)格

　　圖2、硅鐵供需存

　?。ǘ╁i硅：供應(yīng)過(guò)剩壓力仍在，成本變化主導(dǎo)行情

　　年初開(kāi)始，黑色系商品價(jià)格普遍下跌。由于基本面表現(xiàn)偏差，錳硅盤(pán)面價(jià)格由6400元/噸震蕩下跌至6100元/噸，底部存在較強(qiáng)的成本支撐。3月底，Megan氣旋導(dǎo)致South32澳大利亞格魯特島碼頭損壞，旗下澳洲高品氧化礦停發(fā)，盤(pán)面交易錳礦上漲帶來(lái)的成本抬升預(yù)期，5月底盤(pán)面價(jià)格最高漲至約9800元/噸。6月開(kāi)始，北方產(chǎn)區(qū)錳硅廠(chǎng)開(kāi)啟工藝改革，降低高品錳礦使用配比。高品錳礦需求下滑后，其港口庫(kù)存去庫(kù)放緩，價(jià)格進(jìn)一步上漲驅(qū)動(dòng)不足。與此同時(shí)，南非、加納等國(guó)低品錳礦放量到港，其數(shù)量能滿(mǎn)足錳硅廠(chǎng)提高低品礦配比產(chǎn)生的增量需求，港口錳礦總庫(kù)存不斷攀升，來(lái)到650萬(wàn)噸附近，錳礦價(jià)格進(jìn)一步松動(dòng)。在此期間，錳硅始終沒(méi)有出現(xiàn)短缺情況。因生產(chǎn)利潤(rùn)下滑，錳硅廠(chǎng)主動(dòng)減產(chǎn)，進(jìn)一步弱化了錳礦的需求。這樣的負(fù)反饋機(jī)制作用下，錳礦價(jià)格被迫下跌為錳硅讓利，內(nèi)蒙錳硅生產(chǎn)成本由7700元/噸不斷下移至6000元/噸，盤(pán)面價(jià)格一度跌至5900元/噸附近。

　　圖3、我國(guó)錳礦港口庫(kù)存及可用天數(shù)

　　圖4、錳硅價(jià)格

　　據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，錳硅1-11月產(chǎn)量累計(jì)值約927萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑13%。一季度錳硅各產(chǎn)區(qū)廠(chǎng)家虧損嚴(yán)重，南方工廠(chǎng)大量停產(chǎn)。二季度成本端錳礦事件發(fā)酵，錳硅盤(pán)面價(jià)格上漲明顯且呈現(xiàn)升水現(xiàn)貨狀態(tài)，交割利潤(rùn)豐厚，工廠(chǎng)陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。進(jìn)入下半年，部分工廠(chǎng)減產(chǎn)，后因表外需求出現(xiàn)增量再度復(fù)產(chǎn)。同期，錳硅需求累計(jì)值約896萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑5%。上半年終端需求偏弱，粗鋼產(chǎn)量同比下滑，錳硅需求受到拖累。三季度，螺紋新舊國(guó)標(biāo)轉(zhuǎn)換，舊標(biāo)螺紋開(kāi)啟集中拋售。一方面鋼材價(jià)格受到直接沖擊，另一方面市場(chǎng)情緒不斷走弱，投機(jī)需求減少，成材去庫(kù)放緩，鋼廠(chǎng)主動(dòng)減產(chǎn)情況下錳硅需求收縮。四季度，產(chǎn)業(yè)中下游對(duì)于鋼材冬儲(chǔ)意愿偏弱，導(dǎo)致粗鋼增產(chǎn)空間受限，進(jìn)而影響錳硅需求?？v觀全年，錳硅庫(kù)存維持偏高水平。今年產(chǎn)業(yè)參與套期保值的行為顯著增多，這一新趨勢(shì)促使倉(cāng)單不斷生成，加劇了庫(kù)存壓力。

　　圖5、錳硅供需存

　　二、2025年行情展望

　　（一）硅鐵：供需矛盾不明顯，雙碳政策增驅(qū)動(dòng)

　　據(jù)我們綜合統(tǒng)計(jì)，2025年硅鐵投產(chǎn)產(chǎn)能54萬(wàn)噸，集中在甘肅、內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)。結(jié)合硅鐵過(guò)往歷史開(kāi)工率，或形成產(chǎn)量增量20萬(wàn)噸。在此基礎(chǔ)上，預(yù)估2025年硅鐵產(chǎn)量578萬(wàn)噸，同比上升4%。考慮硅鐵格局過(guò)剩，若投產(chǎn)落地比例延續(xù)2024年，預(yù)估供應(yīng)增量2萬(wàn)噸，產(chǎn)量同比基本持平。

　　表1、2025年硅鐵投產(chǎn)產(chǎn)能

　　硅鐵需求包括粗鋼、金屬鎂、不銹鋼、出口。展望粗鋼產(chǎn)業(yè)下游，房地產(chǎn)方面，新開(kāi)工項(xiàng)目或繼續(xù)下降，可能帶來(lái)施工量的萎縮，將對(duì)粗鋼需求形成拖累?；ǚ矫?，化債組合拳將繼續(xù)發(fā)力，三大工程或帶來(lái)用鋼需求增量。制造業(yè)方面，預(yù)計(jì)仍保持向好態(tài)勢(shì)，但增速將收窄，主要受海外關(guān)稅的不確定性影響。出口方面，東南亞反傾銷(xiāo)稅進(jìn)一步落實(shí)的可能性增加。參考鋼材年報(bào)，我們預(yù)計(jì)2025年粗鋼產(chǎn)量小幅下滑至10.24億噸。硅鐵粗鋼需求預(yù)計(jì)346萬(wàn)噸，同比下滑0.3%。

　　金屬鎂方面，2023年陜西地區(qū)蘭炭爐型整改結(jié)束，2024年一體化產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常，鎂增產(chǎn)明顯。2025年鎂需求預(yù)期向好，我們預(yù)計(jì)其產(chǎn)量在企穩(wěn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，硅鐵金屬鎂需求預(yù)估約99萬(wàn)噸，同比上升8%。

　　不銹鋼方面，2024年鎳礦價(jià)格堅(jiān)挺，不銹鋼成本高位運(yùn)行，而成品價(jià)格相對(duì)低迷。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大的背景下，預(yù)計(jì)2025年不銹鋼投產(chǎn)速度放緩。硅鐵在不銹鋼生產(chǎn)中起到重要作用，生產(chǎn)每噸不銹鋼需要消耗硅鐵約20千克，單耗量明顯多于普碳粗鋼。2025年硅鐵不銹鋼需求預(yù)計(jì)68萬(wàn)噸，同比上升2%，增速較今年下降1個(gè)百分點(diǎn)。

　　出口方面，近兩年我國(guó)硅鐵出口量穩(wěn)定，主要銷(xiāo)往日本和韓國(guó)。2025年，海外粗鋼需求或小幅回暖，硅鐵出口量有望企穩(wěn)小增。

　　綜上，我們預(yù)計(jì)2025年硅鐵總需求約556萬(wàn)噸，同比上升1%。細(xì)分來(lái)看，粗鋼、金屬鎂、不銹鋼以及出口，均面臨著各不相同的變化趨勢(shì)及挑戰(zhàn)。粗鋼作為硅鐵傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域，其需求受到政策發(fā)力、基建投資以及制造業(yè)復(fù)蘇情況等多重因素影響。非鋼需求有增量可能，硅鐵總需求或呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。近年來(lái)，受地區(qū)性電力政策調(diào)整的影響，硅鐵產(chǎn)能逐漸向西北地區(qū)集中，整體來(lái)看呈現(xiàn)過(guò)剩狀態(tài)。2025年，硅鐵供需格局或小幅過(guò)剩，在缺乏行政性限產(chǎn)措施的情況下，難以形成趨勢(shì)性行情。

　　表2、2025年硅鐵供需平衡表

　?。ǘ╁i硅：供應(yīng)過(guò)剩矛盾仍存，等待產(chǎn)業(yè)減產(chǎn)降庫(kù)

　　據(jù)我們綜合統(tǒng)計(jì)，2025年錳硅投產(chǎn)產(chǎn)能223萬(wàn)噸，以合規(guī)大爐型為主，主要集中在內(nèi)蒙、貴州、重慶?；仡?024年，錳硅新投產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際落地量有限，部分工廠(chǎng)取消投產(chǎn)計(jì)劃。結(jié)合過(guò)往歷史開(kāi)工率，產(chǎn)能完全投放情況下，我們預(yù)估2025年錳硅產(chǎn)量1150萬(wàn)噸，同比上升13%。若投產(chǎn)比例延續(xù)今年17%，預(yù)計(jì)2025年錳硅產(chǎn)量約1039萬(wàn)噸，同比上升2%。

　　表3、2025年錳硅投產(chǎn)產(chǎn)能

　　錳硅需求包括粗鋼、表外、其他及出口。首先，錳硅主要用于鋼鐵生產(chǎn)中的脫氧和合金過(guò)程，因此鋼鐵行業(yè)景氣度很大程度影響其需求水平。伴隨鋼鐵產(chǎn)量下降，2025年錳硅粗鋼需求將略有減少，中性預(yù)計(jì)約937萬(wàn)噸，同比下滑0.3%。其次，表外需求有潛在收儲(chǔ)增量。最后，其他及出口需求預(yù)計(jì)33萬(wàn)噸，變動(dòng)有限。

　　我們認(rèn)為錳硅全年供需格局維持寬松狀態(tài)的可能性較大，行業(yè)去庫(kù)存過(guò)程依然漫長(zhǎng)。2025年雙碳相關(guān)政策或?qū)﹁F合金市場(chǎng)產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，政策可能會(huì)加速鐵合金行業(yè)舊產(chǎn)能的淘汰進(jìn)程，同時(shí)新增產(chǎn)能投放也可能受到政策的調(diào)控。其次，鑒于兩大鐵合金品種均具有高耗電屬性，隨著政策推動(dòng)促進(jìn)非化石能源消費(fèi)、提高綠電使用比例，其生產(chǎn)成本中樞可能受到影響。除電價(jià)外，錳礦仍將是影響錳硅生產(chǎn)成本的重要變量。根據(jù)South32最新公告，公司旗下澳大利亞業(yè)務(wù)正在繼續(xù)有序?qū)嵤┻\(yùn)營(yíng)恢復(fù)。時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，2024年12月公司有望恢復(fù)初級(jí)選礦廠(chǎng)生產(chǎn)，2025年二季度逐漸增加錳礦銷(xiāo)售量。若2025年澳洲錳礦如期恢復(fù)發(fā)運(yùn)，預(yù)計(jì)我國(guó)高品錳礦港口庫(kù)存將進(jìn)一步增加，錳硅估值有小幅下移可能。

　　表4、2025年錳硅供需平衡表

　　三、總結(jié)

　　2024年，硅鐵供需雙弱，生產(chǎn)成本波動(dòng)有限。展望2025年，硅鐵粗鋼需求有小幅下滑預(yù)期，而非鋼需求將貢獻(xiàn)部分增量，全年供需格局預(yù)計(jì)小幅過(guò)剩。整體來(lái)看，我們認(rèn)為2025年硅鐵市場(chǎng)的行情將更多地呈現(xiàn)出節(jié)奏重于趨勢(shì)的特點(diǎn)，雙碳政策或?yàn)槭袌?chǎng)增加驅(qū)動(dòng)。成本方面，當(dāng)前煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)良好，2025年成本關(guān)注點(diǎn)在電力和蘭炭?jī)r(jià)格。

　　2024年，錳硅價(jià)格波動(dòng)偏大，但是供需格局實(shí)則未改，年末庫(kù)存預(yù)計(jì)較去年有所上升。2025年錳硅需求增長(zhǎng)空間預(yù)計(jì)有限，其供需格局傾向于過(guò)剩。成本方面，在澳洲錳礦如期恢復(fù)發(fā)運(yùn)的情況下，我國(guó)高品錳礦港口庫(kù)存預(yù)計(jì)進(jìn)一步增加，或?qū)е洛i硅生產(chǎn)成本小幅下移。