作者：東海期貨馮冰

　　投資要點(diǎn)：

　　產(chǎn)能增速放緩：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)2024年新增江蘇索普30萬噸甲醇裝置（有配套下游醋酸），山西禹王20萬噸/年，內(nèi)蒙古君正50萬噸/年（配套BDO），河南晉開延化20萬噸/年，昌盛25萬噸裝置，總計(jì)160噸產(chǎn)能，產(chǎn)能總計(jì)達(dá)到10756萬噸（寶豐280萬噸一體化裝置未計(jì)入），產(chǎn)能增速約1.5%。若剔除廢舊產(chǎn)能（金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為351萬噸）增速為-2%左右。

　　產(chǎn)量增長明顯：根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)預(yù)估，到年底總供應(yīng)增量在9241萬噸（總產(chǎn)量約7881萬噸），增量或在525萬噸左右。其中產(chǎn)量增加預(yù)計(jì)在620萬噸，產(chǎn)量的激增彌補(bǔ)進(jìn)口下降帶來的供應(yīng)缺口，使得整體供應(yīng)仍保持一定增量，增速在8%左右。25年產(chǎn)量增速或達(dá)4.25%左右（增量389萬噸左右）。

　　進(jìn)口跌幅明顯：2024年全年進(jìn)口預(yù)估在1360萬噸左右，環(huán)比減少95萬噸左右，跌幅約6.5%。中東地區(qū)25年上半年有330萬噸/年甲醇裝置計(jì)劃投放，馬來西亞計(jì)劃投放一套170萬噸/年裝置，中國仍是主要接收地，預(yù)計(jì)25年進(jìn)口大概率將呈現(xiàn)增量。

　　下游需求保持增長： 根據(jù)25年甲醇下游新增裝置計(jì)劃粗略估算，傳統(tǒng)下游對(duì)甲醇需求增量在280萬噸/年左右。疊加寶豐烯烴對(duì)甲醇需求消耗，25年甲醇總體下游新裝置增量預(yù)計(jì)在400萬噸以上。

　　結(jié)論：甲醇產(chǎn)能增速放緩，非一體化甲醇產(chǎn)能負(fù)增長，甲醇產(chǎn)業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能出清階段，行業(yè)面臨重新洗牌，新增產(chǎn)能粗略估計(jì)按對(duì)折算，25年產(chǎn)量增速或達(dá)4.25%左右（增量389萬噸左右）。而下游產(chǎn)能投放較為集中，根據(jù)25年甲醇下游新增裝置計(jì)劃粗略估算，傳統(tǒng)下游對(duì)甲醇需求增量在280萬噸/年左右。疊加寶豐烯烴對(duì)甲醇需求消耗，25年甲醇總體下游新裝置增量預(yù)計(jì)在400萬噸以上。根據(jù)新增產(chǎn)能情況可以看出上下游重新平衡，供需情況環(huán)比有所改善，產(chǎn)業(yè)或?qū)⒅鸩竭^渡到嶄新階段，價(jià)格重心有望上移。

　　操作建議：以供需錯(cuò)配為主要邏輯，震蕩重心上移，把握波段操作機(jī)會(huì)

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀、原油、進(jìn)口等。

　　行情回顧

　　2024年甲醇行情回顧

　　今年甲醇行情波動(dòng)大致分為三個(gè)部分。1-5月宏觀利好和甲醇進(jìn)口減少共振下，價(jià)格持續(xù)上漲。6-9月中，供應(yīng)增長和需求崩塌后價(jià)格不斷探底。以及9月下之后驅(qū)動(dòng)明顯走弱的，震蕩修復(fù)行情。除去宏觀層面的影響外，甲醇基本面上行驅(qū)動(dòng)大多數(shù)來自供應(yīng)端的收縮，尤其是港口進(jìn)口的影響。

　　第一階段1月到5月。在宏觀、政策和基本面的共振下，甲醇價(jià)格重心持續(xù)上移。甲醇2405合約1月延續(xù)12月底下跌趨勢(shì)，伴隨著1月8日港口一套MTO裝置停車，以及悲觀的市場(chǎng)情緒疊加， 2405合約加速下跌至1月11日2292元/噸，是今年2405合約的最低點(diǎn)，緊接著在多重利好下便開啟了長達(dá)4月余的上漲行情。究其上漲原因，其中有地緣政治支撐油價(jià)震蕩走強(qiáng)，能化重心價(jià)格上移；基本面主要矛盾在于短期供需錯(cuò)配，國際甲醇開工低位，進(jìn)口下降帶來的甲醇港口連續(xù)去庫，流通貨源緊張，而此時(shí)MTO/MTP 裝置開工率同比位于三年均值之上，基差持續(xù)走強(qiáng)，投機(jī)需求加持下，甲醇強(qiáng)勢(shì)上漲。3月底內(nèi)地貨源流入港口等，港口貨源緊張情況得到緩解，價(jià)格出現(xiàn)短暫回調(diào)。4月到港并未如預(yù)期一樣增加，港口庫存仍舊處于低位，流通貨源依然不多，期現(xiàn)共振價(jià)格重心繼續(xù)上移，主力換月成09合約，地緣政治發(fā)酵，伊朗合約商談僵持等問題使得甲醇09合約受到資金追捧，價(jià)格再次沖高。5月下游MTO/MTP開始陸續(xù)停車，國際開工上行，進(jìn)口逐漸改善，基本面矛盾積累，但受宏觀政策支持、《2024-2025節(jié)能降碳行動(dòng)方案》發(fā)布后2409合約價(jià)格沖至年內(nèi)最高2696元/噸（5月30日）。

　　第二階段伴隨著6月初原油月初大跌，甲醇價(jià)格急瀉而下，開啟下跌通道，6月最低下跌至2473元/噸（6月25日），跌超7%。7月內(nèi)地甲醇開工仍在下降，在一定程度上減緩累庫進(jìn)程，煤炭價(jià)格走強(qiáng)也對(duì)甲醇有一定支撐，但累庫還在繼續(xù)。8月下，主力換月結(jié)束，進(jìn)口到港推遲等原因?qū)е聝r(jià)格再次出現(xiàn)小幅反彈，隨著累庫繼續(xù)，價(jià)格繼續(xù)探底，最低2501合約跌至9月11日293元/噸。

　　9月下至11月底，價(jià)格寬幅震蕩。臺(tái)風(fēng)影響下到港卸貨推遲引起短期的供應(yīng)緊張，價(jià)格小幅反彈至2415元/噸（9月19日），同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息緩解了市場(chǎng)悲觀情緒，24日國內(nèi)降準(zhǔn)降息和房地產(chǎn)政策以及提振資本市場(chǎng)等一系列利好推動(dòng)下，甲醇期貨價(jià)格企穩(wěn)回升。10月8日國慶節(jié)后歸來甲醇2501合約沖高2628元/噸，逼近下半年高點(diǎn)，但隨著情緒溢價(jià)回吐，價(jià)格隨即下跌，同時(shí)9月進(jìn)口不及預(yù)期，部分貨源推遲至10月，到港與預(yù)期的反轉(zhuǎn)使得甲醇港口庫存持續(xù)上漲，甲醇2501合約持續(xù)下跌，月差基差深度下探，15價(jià)差結(jié)構(gòu)由升水變?yōu)橘N水。10月21日2501合約最低下跌至2374元/噸。國產(chǎn)裝置開工略有下調(diào)，以及對(duì)于會(huì)議政策預(yù)期，原油價(jià)格反彈等多層利好提振下，價(jià)格反彈走強(qiáng)。

　　基本面分析

　　產(chǎn)能增速放緩，行業(yè)面臨洗牌

　　卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2023年底甲醇全國產(chǎn)能總計(jì)10596萬噸，2024年新增江蘇索普30萬噸甲醇裝置（有配套下游醋酸），山西禹王20萬噸/年，內(nèi)蒙古君正50萬噸/年（配套BDO），河南晉開延化20萬噸/年，介休市昌盛焦化聯(lián)產(chǎn)25萬噸，甲醇總計(jì)160噸產(chǎn)能，產(chǎn)能總計(jì)達(dá)到10756萬噸，產(chǎn)能增速約1.5%（因?qū)氊S一體化裝置未計(jì)入產(chǎn)能增速）。

　　2015年到2019年甲醇產(chǎn)能增速為9.09%，平均增速較快。2019年以來，甲醇新增產(chǎn)能增速僅5%左右，明顯放緩，24年若剔除廢舊產(chǎn)能（金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為351萬噸）增速為負(fù)，這也意味著，甲醇產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能從低速增長過度到負(fù)增長，進(jìn)入產(chǎn)能出清階段，重新洗牌。

　　隨著技術(shù)革新，資金制約等以及近兩“綠色、低碳”“能耗雙控”等問題，新增裝置今年以焦?fàn)t氣制甲醇為主，老舊裝置競(jìng)爭(zhēng)力下降，部分裝置長期停車。若剔除廢舊產(chǎn)能，則2024年甲醇增速大約-2%，寶豐裝置暫不統(tǒng)計(jì)入內(nèi)，內(nèi)蒙寶豐280萬噸/年*3的甲醇新增計(jì)劃以及配套下游（55PE+50PP）*3的投產(chǎn)計(jì)劃，按三條線分別于24年底（已投產(chǎn)）、25年上半年、下半年投產(chǎn)，仍需關(guān)注進(jìn)度。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年甲醇新增投產(chǎn)計(jì)劃779萬噸左右，其中寶豐560萬噸裝置有配套烯烴。非一體化甲醇增速相對(duì)較低預(yù)估2%左右。甲醇新增產(chǎn)能增速明顯放低，其中綠色甲醇新增投產(chǎn)計(jì)劃107萬噸，增速1%左右。目前我國甲醇以黑色、灰色甲醇為主，在碳中和、碳達(dá)峰戰(zhàn)略背景下，我國綠色甲醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿O大。隨著技術(shù)革新，資金制約等以及近兩“綠色、低碳”“能耗雙控”等問題，老舊裝置競(jìng)爭(zhēng)力下降，部分裝置長期停車，未來綠色甲醇可能成為行業(yè)發(fā)展的主要方向。后續(xù)新增甲醇裝置以綠醇為主，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)未來3年約700萬噸以上的綠醇待投產(chǎn)。

　　開工提升明顯，產(chǎn)量激增

　　開工率是評(píng)估產(chǎn)能是否過剩的一個(gè)重要指標(biāo)。以同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)為例來看，2019年至2023年甲醇月度開工變動(dòng)在66%-84%之間，年度開工在75%附近波動(dòng)。2024年，月度開工均在75%以上，最高達(dá)到88.6%，截至10月，甲醇全年平均開工在82.8%。環(huán)比提升5%左右。但是甲醇目前仍是產(chǎn)能過剩的品種，同花順統(tǒng)計(jì)口徑的開工率或有偏高。橫向?qū)Ρ葋砜矗縿?chuàng)數(shù)據(jù)2019年至2023年甲醇年度開工率均值在69.5%，截至2024年10月，年均開工率在71.6%附近，環(huán)比23年開工68.9%增長2.7%。

　　今年甲醇整體開工偏高原因一方面是成本利潤的修復(fù)，1-4月煤炭價(jià)格持續(xù)走弱，而甲醇價(jià)格重心上移，使得煤制甲醇利潤持續(xù)擴(kuò)張，而后三季度煤炭價(jià)格震蕩偏弱，上游生產(chǎn)積極性較好。當(dāng)甲醇生產(chǎn)利潤處于高位時(shí)，企業(yè)可以獲得更多的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，從而提高其盈利能力。甲醇生產(chǎn)企業(yè)會(huì)受到強(qiáng)烈的激勵(lì)去提高甲醇裝置的開工率。另一方面原因來自于供需格局的變化，需求的拉動(dòng)和進(jìn)口的下降。金聯(lián)創(chuàng)顯示，甲醇1-11月產(chǎn)量總計(jì)7211.44萬噸，環(huán)比去年同期增長8.55%，增量568.22萬噸，粗略估算，到年底總供應(yīng)增預(yù)估在9118萬噸（總產(chǎn)量約7881萬噸），增量或在525萬噸左右。其中產(chǎn)量增加預(yù)計(jì)在620萬噸，產(chǎn)量的激增彌補(bǔ)進(jìn)口下降帶來的供應(yīng)缺口，使得整體供應(yīng)仍保持一定增量，增速在8%左右。

　　假設(shè)25年的甲醇成本利潤仍給于一定空間使得全年開工維持與2024年差不多水平，新增產(chǎn)能粗略估計(jì)按對(duì)折算，25年產(chǎn)量增速或達(dá)4.25%左右（增量389萬噸左右）。

　　進(jìn)口跌幅明顯

　　根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2018年-2022年我國甲醇進(jìn)口整體上漲，平均增速達(dá)10%以上。2020年最初疫情影響全球貿(mào)易情況下，中國進(jìn)口量首次達(dá)到近1300萬噸， 2023年中國甲醇進(jìn)口量為1455.3萬噸，同比漲19.36%，再創(chuàng)新高。2024年全年進(jìn)口預(yù)估在1360萬噸左右，環(huán)比減少95萬噸左右，跌幅約6.5%。

　　甲醇進(jìn)口減少主要受到國際甲醇裝置開工降低和運(yùn)力緊張影響。劇金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：　2024年一季度國際甲醇開工在62%，同比下滑2個(gè)百分點(diǎn)；2月單月開工58%則同比大幅下跌5個(gè)百分點(diǎn)，尤其2月上伊朗地區(qū)開工降至不足2成水平，以及紅海問題發(fā)酵影響下航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力緊張等，導(dǎo)致2-3月月均進(jìn)口僅85萬噸，遠(yuǎn)不及去年月均120萬噸水平。3-4月國際開工隨著裝置恢復(fù)迅速恢復(fù)，但4月下部分非伊裝置檢修拖累開工再度出現(xiàn)走低。6月中裝置逐步恢復(fù)后8月初開工見頂，隨后中東裝置負(fù)荷陸續(xù)下滑，10月中之后，伊朗裝置停車以及東南亞裝置檢修，導(dǎo)致開工跌至同期低位。12月限期影響下國際開工繼續(xù)下跌至近往年最低水平。

　　今年僅美國一套180萬噸/年裝置投產(chǎn)，且供應(yīng)以歐美地區(qū)為主，國際新增產(chǎn)能十分有限。中東地區(qū)是國外最大的甲醇產(chǎn)能聚集地，一直是中國甲醇的主要進(jìn)口來源之一。2024年，中東地區(qū)對(duì)中國的甲醇出口保持穩(wěn)定增長，尤其是沙特阿拉伯等國的出口量顯著增加。使得從中東地區(qū)進(jìn)口的甲醇占比進(jìn)一步提升，該地區(qū)的裝置開工變化基本決定了進(jìn)口量。中東地區(qū)25年上半年有330萬噸/年甲醇裝置計(jì)劃投放，馬來西亞計(jì)劃投放一套170萬噸/年裝置，中國仍是主要接收地，預(yù)計(jì)25年進(jìn)口大概率將呈現(xiàn)增量。

　　下游需求增速提升

　　2024年甲醇下游需求呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢(shì)。金聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)推算顯示年內(nèi)需求增速8%左右，同比略增。2024年甲醇最大下游的依然是甲醇制烯烴需求，占比51%，同時(shí)也是占比縮小最大的品種，環(huán)比去年占比53.68%下降2.68個(gè)百分點(diǎn)。其次是甲醇燃料需求占比13%，近三年占比相對(duì)穩(wěn)定，甲醛和醋酸占比均在7%變動(dòng)不多，MTBE占比6%環(huán)比去年4.17%上升近兩個(gè)百分點(diǎn)，有機(jī)硅和BDO占下游需求均在3%左右環(huán)比略有提升（提升0.5%左右）。二甲醚占比2%縮小1%左右。其他下游如氯甲烷、DMF、醫(yī)藥和農(nóng)藥等等均小于或等于1%變動(dòng)不多。

　　下游MTO/MTP產(chǎn)業(yè)進(jìn)入瓶頸期，上半年無新增產(chǎn)能，11月中寶豐一體化烯烴裝置投產(chǎn)，一期（55PE+50PP）產(chǎn)能落地。25年將繼續(xù)投放二期（55PE+50PP）和三期（55PE+50PP）總計(jì)四套裝置，對(duì)甲醇需求增加約280萬噸/年。

　　就2024 年國內(nèi)甲醇下游新增數(shù)量來看，整體增量多集中在非烯烴端，如BDO、有機(jī)硅、醋酸，DMF、甲醛等涉及少量今年傳統(tǒng)下游表現(xiàn)尚可，同比略高于往前兩年平均水平。傳統(tǒng)下游投產(chǎn)集中在MTBE和醋酸行業(yè)，MTBE 得益于高油價(jià)支撐，且海外需求缺口驅(qū)動(dòng)出口持續(xù)乏力情況下，年內(nèi)MTBE 行業(yè)經(jīng)濟(jì)性表現(xiàn)較為突出。而醋酸2024年底開始到2025年則迎來一波集中新產(chǎn)能釋放的階段，金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示此時(shí)間段國內(nèi)冰醋酸新增量大約在670萬噸，占當(dāng)前總產(chǎn)能的54.64%。

　　根據(jù)25年甲醇下游新增裝置計(jì)劃粗略估算，傳統(tǒng)下游對(duì)甲醇需求增量在280萬噸/年左右，疊加寶豐烯烴對(duì)甲醇需求消耗，25年甲醇總體下游新裝置增量預(yù)計(jì)在400萬噸以上。

　　總庫壓力仍然較大

　　由于進(jìn)口下降問題，港口庫存從春節(jié)后累庫開始持續(xù)下跌。春節(jié)后港口庫存卓創(chuàng)周度口徑統(tǒng)計(jì)顯示為86.95萬噸，隨后去庫到三月底56.6萬噸，4月內(nèi)地和港口套利窗口剛開啟，短暫累庫到4月中下的69.05萬噸，隨后庫存繼續(xù)下跌至5月中下最低53.52萬噸，是近五年最低水平。隨后進(jìn)口的增加和港口MTO停產(chǎn)加速了累庫進(jìn)程，5月底開始庫存一路上行，6月港口累庫近20萬噸，7月港口庫存突破100萬噸，持續(xù)上漲，截至12月底仍保持近五年同比較高水平。

　　內(nèi)地企業(yè)庫存春節(jié)累庫至近最高點(diǎn)（近四年高位）后開始大幅降庫，直至4月庫存才回到近三年中性水平，隨后開始窄幅波動(dòng)。8月底-10月由于傳統(tǒng)需求旺季提升緩慢，供應(yīng)增加明顯導(dǎo)致庫存出現(xiàn)短暫上漲，10月后開工出現(xiàn)小幅回調(diào)，內(nèi)地需求旺盛，庫存繼續(xù)下降。

　　今年三季度開始內(nèi)地和港口庫存出現(xiàn)明顯分化，究其原因，一方面由于進(jìn)口到港增加后，港口供應(yīng)增加，一方面內(nèi)地支撐以及由于內(nèi)地低價(jià)導(dǎo)致的部分港口需求轉(zhuǎn)移，使得庫存上漲主要集中在港口，造成明顯的分化。甲醇總庫存節(jié)后去庫至3月底，4月庫存窄幅波動(dòng)，5月上半月去庫，中下旬進(jìn)入累庫進(jìn)程，下半年進(jìn)口增量明顯，內(nèi)地裝置回歸，需求增速有限，總庫存維持較高水平，而今年12月至次年1月中東及國內(nèi)西南地區(qū)限氣開始則庫存壓力預(yù)計(jì)緩解。

　　煤炭成本持續(xù)下移

　　2024年動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)出震蕩下行的趨勢(shì)。據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)蒙古5500大卡坑口煤從年初735元/噸左右，震蕩下行，4月下最低655元/噸，4月下動(dòng)力煤價(jià)格走強(qiáng)至5月底最高742元/噸。受供應(yīng)增加、需求低迷以及政策調(diào)控，動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格隨后震蕩式走弱，截止11月底，跌至700元/噸。全國范圍內(nèi)動(dòng)力煤產(chǎn)量呈小幅回升趨勢(shì)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-9月全國原煤產(chǎn)量共計(jì)34.76億噸，同比增加3363萬噸，增幅0.98%。需求持續(xù)低迷。受經(jīng)濟(jì)增速放緩、工業(yè)用電需求下降以及替代能源競(jìng)爭(zhēng)的影響，動(dòng)力煤市場(chǎng)需求難以提振。甲醇成本利潤今年有明顯改善，理論成本利潤由前兩年的年均-350元/噸附近，上升至今年-170元/噸附近。3-5月煤炭價(jià)格走低時(shí)，成本利潤達(dá)到了近三年最高值。

　　2025年動(dòng)力煤市場(chǎng)過剩格局難改，將繼續(xù)維持弱穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，價(jià)格難以大幅反彈，但下游電力需求略有增量，環(huán)保、政策等將階段性影響價(jià)格。動(dòng)力煤價(jià)格區(qū)間震蕩偏弱為主，甲醇成本相對(duì)穩(wěn)定。

　　總結(jié)

　　甲醇產(chǎn)能增速放緩，非一體化甲醇產(chǎn)能負(fù)增長，甲醇產(chǎn)業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能出清階段，行業(yè)面臨重新洗牌，新增產(chǎn)能粗略估計(jì)按對(duì)折算，25年產(chǎn)量增速或達(dá)4.25%左右（增量389萬噸左右）。而下游產(chǎn)能投放較為集中，根據(jù)25年甲醇下游新增裝置計(jì)劃粗略估算，傳統(tǒng)下游對(duì)甲醇需求增量在280萬噸/年左右。疊加寶豐烯烴對(duì)甲醇需求消耗，25年甲醇總體下游新裝置增量預(yù)計(jì)在400萬噸以上。根據(jù)新增產(chǎn)能情況可以看出上下游重新平衡，供需情況環(huán)比有所改善，產(chǎn)業(yè)或?qū)⒅鸩竭^渡到嶄新階段，價(jià)格重心有望上移。關(guān)注一四季度因進(jìn)口問題導(dǎo)致的做多機(jī)會(huì)。

　　東海期貨馮冰

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