來源：華爾街見聞

　　高盛發(fā)現(xiàn)，G10央行傾向于通過暫停降息來緩慢謹(jǐn)慎地結(jié)束寬松周期，歷史上近一半的“軟著陸”降息周期持續(xù)超過一年。該機構(gòu)認(rèn)為，美聯(lián)儲12月的表態(tài)符合歷史上降息周期后期放緩的模式。

　　在全球主要經(jīng)濟體經(jīng)歷多輪加息之后，2024年迎來了降息周期。

　　然而，隨著貨幣政策逐步寬松，市場焦點正轉(zhuǎn)向一個關(guān)鍵問題：這些降息周期何時以及如何結(jié)束？

　　22日，高盛分析師Jan Hatzius團隊發(fā)布研報，通過分析G10經(jīng)濟體歷史上“軟著陸”貨幣寬松周期的結(jié)束方式，總結(jié)了三大規(guī)律：

央行傾向于緩慢謹(jǐn)慎地結(jié)束寬松周期（通常會暫停降息）；失業(yè)率上升或政策利率高于中性利率會促使央行繼續(xù)降息；以及央行傾向于將政策利率降至中性利率以下。

　　研報認(rèn)為，這些歷史模式支持當(dāng)前對G10國家利率的鴿派預(yù)期，例如美聯(lián)儲和加拿大等國家可能繼續(xù)降息。高盛還預(yù)測，美聯(lián)儲將在2025年進一步降息三次，每次25個基點。

　　降息節(jié)奏：先快后慢，謹(jǐn)慎調(diào)整

　　高盛的分析表明，在歷史上，當(dāng)G10國家進入“軟著陸”階段時，中央銀行通常采取了“前置寬松”的政策操作。

　　在降息周期的前六個月內(nèi)，央行往往以較快的節(jié)奏推進降息行動，完成總降息幅度的約50%。而到了后期，降息速度顯著放緩。數(shù)據(jù)顯示，在降息周期的前后三個月內(nèi)，平均降息幅度從1.1個百分點下降至0.7個百分點。

　　此外，降息暫停是歷史上降息周期中的常見現(xiàn)象。超過70%的降息周期中曾出現(xiàn)至少一次暫停，近50%的周期出現(xiàn)了兩次或更多暫停。這說明，央行在降息周期后期趨向謹(jǐn)慎，逐步調(diào)整政策以接近目標(biāo)利率。

　　這種模式也決定了降息周期的整體時間長度：近一半的“軟著陸”降息周期持續(xù)超過一年，表明降息不會快速結(jié)束，而是以更細(xì)膩的方式完成政策調(diào)整。

　　關(guān)鍵因素：失業(yè)率和中性利率的影響

　　在決定降息周期何時結(jié)束的問題上，高盛發(fā)現(xiàn)了兩個關(guān)鍵變量：失業(yè)率和政策利率相對于中性利率的水平。

　　首先，如果降息周期啟動后失業(yè)率有所上升，央行繼續(xù)降息的概率顯著增加。高盛的回歸分析表明，每當(dāng)失業(yè)率上升1個百分點，繼續(xù)降息的可能性就會上升40個百分點。這反映了央行對就業(yè)市場狀況的高度敏感性，失業(yè)率的變化被視為貨幣政策調(diào)整的優(yōu)先考量。

　　其次，政策利率的水平也是重要影響因素。如果當(dāng)前政策利率高于央行的中性利率估值，降息周期通常會延續(xù)。這一現(xiàn)象在經(jīng)濟復(fù)蘇初期尤為明顯，高盛估算，政策利率每高于中性利率1個百分點，降息可能性增加25個百分點。

　　結(jié)束模式：低于中性利率結(jié)束寬松周期

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，G10國家的降息周期通常在政策利率低于中性水平時結(jié)束。平均而言，降息周期的結(jié)束點比中性利率低1個百分點，且數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)下行偏差。這意味著，當(dāng)經(jīng)濟接近“軟著陸”時，央行傾向于采取更加寬松的貨幣政策。

　　此外，失業(yè)率的上升是降息周期結(jié)束時政策超調(diào)的主要驅(qū)動因素。高盛的分析指出，每當(dāng)失業(yè)率上升1個百分點，央行將政策利率降至中性水平以下的概率會增加20個百分點。相比之下，核心通脹率和GDP增長對降息延續(xù)的影響較為有限。

　　展望：美聯(lián)儲表態(tài)符合歷史上降息周期后期放緩的模式

　　基于這些歷史模式，高盛對未來主要經(jīng)濟體的貨幣政策走向持鴿派預(yù)期。報告指出，美國、加拿大和瑞典等國的失業(yè)率已經(jīng)顯著攀升，這些國家的央行可能繼續(xù)其降息行動，以應(yīng)對經(jīng)濟增長放緩和就業(yè)市場壓力。

　　以美聯(lián)儲為例，盡管其在2024年12月的會議上釋放了較為“鷹派”的信號，表示未來降息的幅度和時機存在不確定性。然而，高盛認(rèn)為，這種表態(tài)并不意味著降息周期的結(jié)束，而是符合歷史上降息周期后期放緩的模式。

　　高盛預(yù)計，美聯(lián)儲將在2025年進一步降息三次，每次25個基點。