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　　來源： 申萬宏源

　　一、春季只是有機(jī)會震蕩市的判斷不變：短期賺錢效應(yīng)正在收縮，各板塊均未能演繹出牛市級別的強(qiáng)動量行情，市場重回震蕩市。春季政策表述難再超預(yù)期，但政策落實定調(diào)“能早則早，寧早勿晚”，春季政策布局也不會低于預(yù)期。管理層重視預(yù)期引導(dǎo)，一季度穩(wěn)定資本市場預(yù)期窗口較多。一季度沒有重大下行風(fēng)險，仍可積極把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　近期，市場對國內(nèi)政策發(fā)力和潛在海外擾動的定價趨于客觀。前期消費品以舊換新政策效果顯現(xiàn)，但持續(xù)性尚待觀察，政策驅(qū)動經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的期待下修。在主題投資演繹趨于極致的情況下，短期賺錢效應(yīng)已經(jīng)收縮。各板塊均未能演繹出牛市級別的強(qiáng)動量行情：核心資產(chǎn)景氣拐點尚待確認(rèn)；高股息關(guān)注度提高，但全面重估未形成共識；國內(nèi)AI應(yīng)用還有產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)酵空間，但短期演繹仍屬于主題輪動范疇；其他新主題挖掘勝率正在下降；資金推動類主題，過去兩周強(qiáng)動量也開始松動。這個過程中，各類資金（機(jī)構(gòu)投資者、交易性資金都是如此）依次下修了牛市短期一蹴而就的期待，市場重回震蕩市。同時，市場對板塊輪動的審美也趨于客觀。趨勢動量方向權(quán)重降低，高股息 + 核心資產(chǎn)短期機(jī)會增加。

　　春季經(jīng)濟(jì)和政策難超預(yù)期，但也難有下行風(fēng)險：中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本確認(rèn)政策表述預(yù)期高點，春季政策表述難再超預(yù)期。但本周李強(qiáng)總理定調(diào)政策落實“能早則早，寧早勿晚”。春季政策布局也不會低于預(yù)期。同時，管理層重視預(yù)期引導(dǎo)，一季度穩(wěn)定資本市場預(yù)期窗口較多。春季仍可以積極把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　二、春季震蕩市中的機(jī)會：高股息搭臺，主題活躍唱戲。高股息有機(jī)會，但還不是大級別行情。利率波動率提升環(huán)境下，確認(rèn)利率中樞下行幅度需要時間，高股息難有快速重估。保險配置高股息是長期正確，但主導(dǎo)定價能力偏弱。堅守核心資產(chǎn)的資金，被高股息行情逼空的概率很小?？萍籍a(chǎn)業(yè)趨勢主題還有后續(xù)，大消費支持政策仍持續(xù)催化，調(diào)整后春季主題活躍度可能再度提升。

　　短期已經(jīng)演繹了超短期的“高股息搭臺，主題活躍唱戲”行情。而春季還會有更持續(xù)的“搭臺唱戲”行情。短期高股息邏輯順暢，保險配置 + 低利率 + 央企市值管理。但高股息可能不是大級別機(jī)會：1． 短期利率快速下行，潛在波動率也在上行。國債由交易主導(dǎo)，高股息由配置主導(dǎo)。高股息的定價需要以新的利率中樞為錨，而最新的國債收益率不算穩(wěn)態(tài)，高股息短期很難基于最新的低利率定價。等到利率反彈后企穩(wěn)，確認(rèn)中樞下臺階，彼時高股息的重估可能更加順暢。2． 保險配置高股息是長期正確，但主導(dǎo)定價能力偏弱。歷史上更可能推動高股息趨勢的資金，還是穩(wěn)定資本市場預(yù)期政策加碼。3． 短期可能不具備非配置類機(jī)構(gòu)全面轉(zhuǎn)向高股息的條件。科技成長方向仍有熱度，核心資產(chǎn)有中期困境反轉(zhuǎn)預(yù)期，換倉高股息的幅度力度有限。

　　另一邊，主題強(qiáng)動量行情退坡，缺乏中期基本面支撐的主題，需警惕縮量后，出現(xiàn)趨勢性調(diào)整（市場縮量之后，主題調(diào)整波段可能拉長，高股息超額收益持續(xù)性也會有所提高）。但有后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)酵空間的主題，可能還有主題再催化的第二波，和由產(chǎn)業(yè)趨勢線索主導(dǎo)的第三波行情。另外，大消費支持政策仍在密集催化的階段，仍可能出現(xiàn)新的主題線索。

　　三、春季行情的結(jié)構(gòu)：有產(chǎn)業(yè)趨勢的科技主題可能有第二、第三波創(chuàng)新高行情，重點關(guān)注國內(nèi)AI應(yīng)用和低空經(jīng)濟(jì)。高股息與主題性線索結(jié)合將更有彈性，關(guān)注破凈市值管理，以及回購注銷的投資機(jī)會。中期各階段結(jié)構(gòu)推薦不變：一季度高股息搭臺，主題活躍唱戲；二季度政策發(fā)力關(guān)鍵窗口，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)受益的建筑、建材；下半年核心資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，主動管理否極泰來。

　　春季行情的結(jié)構(gòu)：有產(chǎn)業(yè)趨勢的科技主題可能有第二、第三波新高行情，重點關(guān)注國內(nèi)AI應(yīng)用和低空經(jīng)濟(jì)。高股息投資中的主題線索，可能更有彈性。業(yè)績驗證期臨近，破凈市值管理進(jìn)入方案落地窗口期。另外，回購注銷是提升股東回報的新趨勢，可能增強(qiáng)高股息投資的效果。

　　中期結(jié)構(gòu)推薦節(jié)奏不變：一季度“高股息搭臺，主題活躍唱戲”。二季度政策發(fā)力關(guān)鍵驗證期?？偭可?，國內(nèi)政策發(fā)力和出口增速回落可能對沖，但結(jié)構(gòu)上無法完全對沖。財政發(fā)力更受益的方向是建筑、建材和ToG的計算機(jī)。二季度“兩重”的重要性與“兩新”可能相當(dāng)。下半年核心資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，主動管理否極泰來。26年供給出清，總體盈利能力有望迎來拐點。率先出清的結(jié)構(gòu)就是機(jī)構(gòu)重倉的新能源、電子和醫(yī)藥生物。

　　風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期